ПИСЬМО МИНИСТРУ ФИНАНСОВ
12 окт, 2015 в 22:47
Министр финансов Антон Силуанов недавно дал подробное интервью РБК, в котором обозначил свое явно пристрастное отношение к дефициту бюджета, необходимости и способах его чрезвычайной ликвидации. Если бы это не влияло на личные финансы мои и каждого из нас, можно было пройти мимо, но, как говорится, накипело! Все-таки хотелось бы видеть в мыслях и решениях человека, разрабатывающего главный финансовый документ страны и отвечающего за макроэкономическую политику, больше обоснованности и меньше ложных теорий. Но обо всем по порядку с цитатами из первоисточника(выделено то, с чем особенно не согласен):1. О предельном дефиците бюджета
3% ВВП — очень высокий дефицит для такой экономики, как наша, в условиях внешних ограничений и закрытости финансовых рынков
Как раз наоборот, в условиях необходимости погашать внешний долг и отсутствии роста внутреннего кредита дефицит бюджет должен быть не меньше тех 3%, чтобы экономика не находилась в постоянной стагнации по спирали. Стагнация вызвана ростом склонности к сбережению у частного сектора, что естественно в кризисные периоды. Погашение долга является тем же способом сбережения и вызывает по цепочке сокращение частных расходов, доходов, налогов, а в итоге и будущих расходов бюджета. Источники финансовых ресурсов известны — частный внутренний кредит, внешний кредит (X-M) и дефицит бюджета (G-T). В 2014-15гг. мы остались без первых двух составляющих — значит компенсировать их может только дефицит бюджета.
*Расчет прироста долга и сбережений без учета валютной переоценки. В 2014-15гг. погашение внешнего долга отбирает ~3-4% ВВП, или практически все, что получает страна от внешней торговли (экспорт минус импорт). Если в 2014 был прирост внутреннего кредита, который компенсировал сокращение внешнего долга, то в 2015 внутренний кредит почти не растет. При этом чистые частные сбережения (прирост финансовых активов минус прирост долга) естественным для кризиса образом выросли до ~12% ВВП (в 2009 было больше 14% ВВП).
В 2016 году мы прогнозируем снижение доходов еще примерно на 1 трлн руб. по сравнению с расчетами, которые делались весной. Поэтому нам придется потратить резервов порядка 2 трлн руб. в следующем году… Мы должны признать, что сильно нарастили расходы: в 2015 году они увеличились до 20,9 против 19,4% ВВП в 2014 году (скорее всего речь шла о сравнении с 2011, а к примеру в 2009 было ~25% — прим.). А доходы — впервые за последние годы — резко упали: если в 2014 году по отношению к ВВП они составляли 20,3%, то в 2016 году будут ближе к 17,0%.
По мнению Антона Силуанова, если ничего не делать, у нас будет 4.4% разрыв в 2016, в том числе на 3,3% ВВП от снижения нефтегазовых доходов. Браво, страна впервые в этом столетии слазит с «нефтяной иглы»! Рост доли бюджетных расходов в ВВП закономерен при снижении частных расходов и всего ВВП. Если не только частные, но и государственные расходы сокращать, будет еще хуже… всем.2. О вытеснении частных ресурсов, росте процентных ставок
В этом году и в следующем мы ожидаем дефицит не более 3%. В последующие — 2017-2018 годы — мы не можем себе позволять такой дефицит, он должен снижаться, как минимум, на 1 п.п. ежегодно, чтобы мы оставляли деньги в экономике, чтобы в условиях плановых цен на нефть — $50, $52, $55 — а сегодня $45, нам все равно нужно иметь резервы на случай изменения цен и сокращения доходов. Меры по снижению дефицита бюджета помогут частично исправить накопившиеся структурные дисбалансы, которые препятствуют сегодня росту экономики, — это и вытеснение текущим потреблением корпоративных прибылей, то есть ресурсов и мотивации для частных инвестиций, и консервация дефицитных ресурсов в неэффективном государственном секторе. Главная задача сейчас — снизить давление на финансовый рынок, оставить больше ресурсов для частных инвестиций. Высокий дефицит и большие объемы заимствований бюджета автоматически означают, что весь доступный объем сбережений государство будет изымать на финансирование своих расходов, а на финансирование инвестиций в частном секторе средств оставаться не будет, иэто будет регулироваться через повышенный уровень процентных ставок
Как бы странным не казалось министру финансов, но частные сбережения (ресурсы) возникают автоматически при дефиците бюджета и растут вместе с ростом дефицита, аналогично тому, как кредит автоматически создает депозит самим фактом зачисления средств банком должнику после подписания договора. Поэтому позиция министра, что дефицит бюджета забирает деньги из экономики, вытесняет корпоративные прибыли, частные инвестиции или что-то еще абсолютно противоречит реальности. Дефицит бюджета, наоборот, создает ресурсы в частном секторе. Для понимания этого не нужно быть большим экономистом: чем меньше налоги или больше расходы бюджета, тем большие доходы частного сектора, который и платит налоги, и получает расходы бюджета.
Рост процентных ставок при увеличении заимствований бюджета – другая, более сложная в понимании, но не менее чудная история, которая сидит в головах многих экономистов с 90-х годов прошлого века. В условиях фиксированного валютного курса и высокого долга по отношению к ВВП рост процентных ставок действительно возможен при росте дефицита бюджета или ухудшений условий внешней торговли (например, резком снижении цен на нефть). Не обязателен, но возможен в связи с поддержкой валютного курса со стороны ЦБ, которая при прочих равных изымает ликвидность у банков в национальной валюте. Но сейчас история совсем другая – плавающий курс рубля балансирует все внешние риски и не влияет явно на процентные ставки. Собственно, за процентные ставки отвечает Банк России и устанавливает их, не глядя на дефицит бюджета, а скорее – на инфляционные ожидания, темпы роста кредита и экономики. Можно согласиться с тем, что больше всего пугает министра финансов, — бюджет будет занимать на рынке гораздо больше, чем раньше. Ведь для этого нужно что-то делать в финансовой системе, а не просто сидеть напечи резервном фонде. О внешних заимствованиях стране с собственной валютой лучше просто забыть, а на внутреннем рынке нужно просто научиться занимать, и не только длинные облигации. Тем более занимать нужно не больше того, что бюджет вливает в систему через дефицит и процентные расходы (подробности — ниже).3. Об инфляции и дефиците бюджета
Сохранение высокого дефицита угрожает нам ростом инфляции — так называемого налога на бедных — и сохранением высокого уровня процентных ставок — налога на будущий экономический рост.
Логика министра финансов следующая: от дефицита бюджета будет рост инфляции, что заставит ЦБ держать высокими процентные ставки, которые действительно ограничивают не только будущий, но и текущий экономический рост. Однако, инфляция не возникает из самого факта дефицита бюджета. Она возникает в классическом понимании при превышении совокупного спроса над совокупным предложением. В российских условиях на объемы спроса и предложения прежде всего влияют резкие изменения цен на нефть и связанные с ними колебания курса рубля, а также темпы роста тарифов, пенсий и зарплат бюджетников. Дефицит бюджета может влиять на совокупный спрос только при опережающем росте расходов, а в нашем случае дефицит возник из-за сокращении нефтегазовых доходов и при сокращающихся частных доходах и расходах. Если цены на нефть и курс рубля Минфину не подвластны (хотя он и пытается влиять на последний в корыстных интересах), то с ограничением роста бюджетных расходов Минфин эффективно справляется. Самого факта недопущения роста расходов темпом, опережающим инфляцию, достаточно для ее сокращения. Можно припомнить известный монетаристский мем «
инфляция всегда есть денежный феномен». Дефицит бюджета, действительно, создает новые деньги или иные финансовые ресурсы в системе, точно так же как новые деньги появляются в результате роста частного кредита. И главный вопрос здесь не в наличии дефицита как такового, а в причинах его возникновения, размере, влиянии на общий прирост денег в экономике. До 2014 года рост экономики финансировался исключительно ростом частного кредита при нулевом дефиците бюджета. Так, только внутренний кредит в 2011-14гг. рос более чем на ~5 трлн. в год без какого-либо влияния на инфляцию. В 2015 рост частного кредита – отрицательный – внешний кредит нужно погашать, а внутренний кредит почти не растет. Дефицит бюджета в 3% ВВП (~2.3 трлн. руб.) даже не превышает целевую инфляцию (4%). 
В министерстве финансов вряд ли найдут отрасли экономики, которые могут в ближайшие годы существенно нарастить объем кредита. Кредитная нагрузка на предприятия умеренная, а население способно увеличить разве что долг по ипотеке, и то лишь при существенном снижении процентных ставок. Вывод простой: дефицит бюджета – новая реальность для экономики, без дефицита рост экономики будет существенно ограничен при низких ценах на нефть. При этом, сокращение дефицита бюджета, а значит и определенной доли расходов и инвестиций в экономике, наоборот, может увеличить будущую инфляцию. Ведь сокращение инвестиций ограничит потенциал роста предложения, и в будущем, при новом активном росте частного кредита и спроса мы увидим новое превышение спроса над предложением… и инфляцию. Для примера далеко ходить не нужно: сокращение строительства новых домов сейчас, вызовет недостаток предложения через несколько лет.4. О сравнении с 1990-ми и Бразилией
— К чему приводит неспособность своевременно решить проблему бюджетного дефицита, мы хорошо знаем по 90-м годам прошлого века: результатом хронического дефицита бюджета стали дефолт по государственным обязательствам и падение реальных заработных плат на 40%. — Хороший пример — события в бразильской экономике последних лет. Результатом попыток залить кризис госрасходами и кредитованием через институты развития стал рост чистого долга бразильского правительства. За два года он увеличился с 47% ВВП до 59% к 2016 году. При этом темпы роста экономики страны отрицательные: ВВП в настоящее время снижается на 4,5%, при том что никакую нефть Бразилия не экспортирует и санкции на нее не наложены.
Результатом дефолта 1998 года стал не хронический дефицит и растущий госдолг, и даже не кризис в ЮВА и снижение цен на нефть, а страх отпускать курс рубля в свободное плавание и сугубо политическое решение не платить по ГКО/ОФЗ в 1998 году. Даже несмотря на то, что основной долг был в национальной валюте, а его рефинансирование зависело только от желания монетарных и фискальных властей. Чуть ли не уникальный в мировой практике случай – отказ платить в валюте, которую сам выпускаешь. Удивительно, что курс рубля тогда все равно 4-х-кратно отпустили, что и стало причиной 40% падения реальных зарплат, дефолт ведь только усилил бегство капитала.
Конечно, «хронический дефицит», «пирамида ГКО» и другие термины из прошлого века надолго застряли в сознании, но их использование в условиях плавающего курса рубля допустимо разве что из популистских соображений, например, для недопущения роста военных расходов. Сравнение ситуации с Бразилией из уст министра – оригинальная трактовка фактов. В Бразилии, в отличие от России, был и сохраняется дефицит текущего счета, страна является чистым импортером иностранного капитала. Россия, как известно, — чистый экспортер капитала. Падение цен на сырье и отток капитала с развивающихся рынков, начавшийся с 2011 года, привел к девальвации бразильского реала с ~1,6 до ~4 за USD – сопоставимо с динамикой курса рубля в 2014-15. Но существенного дефицита бюджета, «заливания кризиса госрасходами» и роста госдолга в Бразилии не было. Судя по графику, госдолг достаточно долго сохраняется в промежутке между 50% и 60% ВВП.
source: tradingeconomics.com5. О налогах с нефтегазовых компаний
Делать сейчас вид, что из-за резкого изменения курса в отрасли ничего не происходит, было бы неправильно. По сути, это равносильно созданию дополнительных преференций сырьевому сектору. Изменения, о которых мы говорим, это не рост налогов, поскольку предлагается изъять часть дополнительных доходов, полученных от изменения курса рубля и негибкости формулы НДПИ в такой ситуации. Из статьи в Ведомостях 7.10.2015: Де-факто источником средств для увеличения инвестиционных программ стал рост дефицита бюджета и увеличение объема государственных заимствований. Это означает, что в условиях дефицита сбережений увеличивается доля, которая идет на финансирование дефицита бюджета (а не на финансирование частных инвестиций в прочих секторах экономики). Главный вывод: увеличение валового объема инвестиций в нефтяном секторе в текущих условиях становится прямым препятствием для процесса диверсификации экономики.
С идеей изменения налогообложения нефтяной отрасли можно согласиться. Все-таки новая реальность не совсем логична — из-за сильной зависимости курса рубля от цен на нефть российские нефтяники получают маржи от добычи нефти за вычетом НДПИ и экспортной пошлины больше, чем ниже цены на нефть. Да в рублях по текущему курсу, но всё же (см. график).
Удручает другое — повышение налогов происходит постфактум в нарушении ранее утвержденных обязтельств поналоговому маневру и для решения виртуальной проблемы дефицита бюджета в одном 2016 году. Свои ошибки Минфин просто перекладывает на других. А ведь экспортеры должны еще погашать валютные кредиты, — вся их экономика позволяла ранее надеяться на определенную валютную выручку, которую государство не будет трогать. Почему-то никаких угрызений министерство финансов не испытывает и относительно стоимости акций, принадлежащих государству и входящих в состав государственной казны, за которую тоже отвечает Минфин. Про обещания не повышать налоги вспоминать совсем излишне, как и о размере налогового бремени отрасли в целом. Кроме того, выбранный способ изъятия части девальвационной прибыли нефтяников не решает задачи, поставленной президентом — существенно снизить зависимость бюджета от нефтяных цен. Наоборот, увеличение экспортной пошлины (вместо другого способа — уменьшения вычета по НДПИ) увеличит чувствительность доходов бюджета и прибыли нефтяников от цен на нефть (на графике пунктирная линия становится круче). И доля нефтегазовых доходов в бюджете вырастет, и усилятся диспропорции в налогообложении нефтяной отрасли. При более высоких ценах на нефть, чем прогнозируемые $50-$55, нефтяники будут получать гораздо меньше в рублях, чем до девальвации. А бюджет при более низких ценах на нефть и курсе рубля почти ничего не получит от девальвационной прибыли нефтяников. Давно придуманы простые и справедливые способы разделения прибыли при добыче ресурсов, без сложных формул и систем льгот, которые приходится менять от ситуации к ситуации, от кризиса к кризису. Это налоги на финансовый результат и дополнительный доход, но их внедрение до сих пор тормозит сам Минфин, боясь почему-то что-то недополучить с самой подконтрольной и налогооблагаемой отрасли в стране.6. Об источниках финансирования дефицита и пенсионных накоплениях
Мы не можем допускать большой дефицит. Во-первых, излишнее давление на финансовый рынок провоцирует изъятие на текущие расходы тех ресурсов экономики, которые должны работать на экономический рост. Во-вторых, нельзя увеличивать процентные расходы. Уже видно, что к концу 2018 года процентные расходы превысят 800 млрд руб. Для нас сейчас заемные средства гораздо дороже, чем, например, для развитых стран — ставки выше 11% годовых. Увеличение долга приведет к разрастанию процентных расходов и к новым заимствованиям для его рефинансирования, и мы знаем, чем заканчиваются такие спирали.
Представление о финансовом рынке, как о неком конечном котле, откуда все черпают ограниченные ресурсы, противоречит реальности. Ресурсы создаются автоматически в результате действий агентов, которые берут/выдают кредиты, на которые что-то покупают/продают. Бюджет является одним из таких агентов, причем (сейчас будет крамольная мысль!)
с неограниченной кредитной нагрузкой в отличие от любого индивидуального агента. Повторюсь — кредит одновременно создает депозит. Процентные расходы, хоть и являются для министра финансов строкой в расходах, по сути представляют собой чистые вливания денег в систему, аналогично погашению долга, которые при прочих равных (нулевом дефиците) увеличивают ликвидность в банках и снижают процентные ставки. В отличие от прочих расходов бюджета проценты не являются чей-то зарплатой, покупкой товаров и услуг, то есть не влияют на спрос и инфляцию напрямую. Дефицит бюджета сам по себе вливает ликвидность (ресурсы) в систему, а уж потом эту ликвидность будет абсорбировать либо Центробанк, чтобы не допустить снижения ставок ниже установленного уровня, либо бюджет, путем выпуска облигаций.
С 2014 года ключевой проблемой российской банковской системы является так называемый «структурный дефицит ликвидности», который возник сначала в результате накопления резервов в фондах Правительства, а потом расширился в результате продажи валюты Банком России для поддержки курса рубля. Уверяю вас, как только вы потратите основную часть резервного фонда, и банки погасят дорогие кредиты Центробанка, выстроится очередь желающих купить облигации Минфина, чтобы только не держать ликвидность на бесплатных корсчетах в ЦБ. Сегодня в России, действительно, мало институтов, которым интересны государственные облигации (ОФЗ), тем более длинные на 5-7-10 лет. Поэтому до сих пор их размещение проходило либо в пользу иностранцев, либо в пользу ВЭБа в портфель пенсионных накоплений. Банки держат портфель ОФЗ для того, чтобы заложить в ЦБ и получить ликвидность. Негосударственные пенсионные фонды преимущественно покупают более короткие корпоративные облигации, что скорее обосновано нежеланием рисковать ежегодной доходностью в длинных ОФЗ (при обязательстве ежегодно фиксировать положительный финансовый результат), чем экономическим смыслом. Очередная заморозка пенсионных накоплений формально сокращает дефицит бюджета, но не несет иной «пользы». Негатив при этом чересчур велик – это и ограничение роста длинных ресурсов в экономике, и сохранение структурного дефицита ликвидности, и повышенные процентные ставки в банках. Если вы уничтожаете пенсионные накопления, чуть ли не единственный источник длинных денег, то зачем тогда размещаете длинные облигации?! Размещайте короткие ОФЗ – на 1-3 года под ставку, которую фактически гарантирует Банк России. Такие облигации всегда будут интересны банкам, потому что являются наиболее ликвидными и наименее рискованными.
Удивительно, что в более продвинутой финансовой системе США доля длинных облигаций гораздо меньше чем в России, а основной объем приходится на бонды до 1 года. В России таких бондов в принципе не размещается, хотя любой финансист, работавший с российскими облигациями, вам скажет, что самый ликвидный на рынке выпуск – это самый близкий к погашению. Сейчас это ОФЗ 25077 с погашением в январе 2016 с доходностью ~10% годовых до погашения, то есть даже ниже ставки ЦБ. Можно приветствовать размещение новых типов облигаций Минфином, с переменной ставкой купона и привязанных к инфляции. Но объем размещений остается мал и едва ли превышает объем погашений прежних выпусков. В ближайшие годы Минфин не собирается размещать в чистом виде больше, чем сам выплачивает процентов по облигациям. Какое уж тут развитие финансового рынка?!7. О конкурентоспособности, курсе рубля и покупке валюты Минфином
Нам предстоит адаптировать бюджетные правила к новой реальности. Изменить их таким образом, чтобы ненефтегазовый дефицит не превышал 5–6% ВВП против сегодняшних 11%. Правила должны учитывать новые ценовые условия по основным товарам нашего экспорта и обеспечивать баланс бюджета при более низких ценах на нефть. Это $50 за баррель. Если цена нефти окажется выше этого уровня, сверхдоходы должны направляться на формирование резервов за счет покупки валюты на открытом рынке, сдерживая избыточное укрепление курса и его давление на конкурентоспособность нашей экономики… …Главная задача — обеспечить долгосрочную устойчивую динамику бюджетных расходов, экономики, реального курса рубля, а также низкий и устойчивый уровень процентных ставок. О проблеме волатильности курса сейчас говорят многие, единственное правильное решение здесь — обеспечить пополнение суверенных фондов в случае превышения $50 за баррель. Соответственно, средства использовать можно будет при снижении цен ниже этой отметки. Поддержание дефицитов при более дорогой нефти будет автоматически означать крепкий рубль и дорогие деньги — две причины, которые не будут способствовать росту в рамках новой экономической модели.
Я бы сказал, что укрепляющаяся национальная валюта и дешевеющие деньги — всегда и везде были источниками роста. А предложение министра финансов, увы, предлагает нам другой, действительно, новый путь. Путь отстающей развивающейся страны: накопление резервов и стимулирование оттока капитала частным сектором, слабый рубль, дешевая рабочая сила, отток высокооплачиваемых сотрудников, дорогой импорт, отсутствие инфраструктурных инвестиций, наращивание отставания от ведущих экономик. Будем производить ведра с гвоздями, зато свои.
Накопление резервов — это прямой вычет из экономического роста. Его смысл был в период 00х годов, когда за счет растущих цен на нефть и эффекта низкой базы на десятки процентов росли прибыли, зарплаты, кредиты и доходы бюджета. Стремление к нулевому дефициту, а уж тем более к профициту бюджета имеет смысл только для ограничения такого бурного роста частного сектора и уменьшения рисков. В других случаях дефицит бюджета – естественная ситуация, создающая ресурсы для частного сектора и оставляющего его в профиците, а не в долгах. Если желание Банка России покупать валюту и снизить волатильность курса рубля, можно принять (хотя это нужно делать в обе стороны), то пользы в покупке валюты Минфином просто нет. Разве что лично для Минфина, который потом получит девальвационную премию и вольет в экономику новые напечатанные рубли, вместо усилий по размещению госдолга. В условиях когда ЦБ отказался тратить валюту для поддержки курса рубля, а Минфин в принципе ее не продает в рынок (просто зарабатывает на девальвации) приобретение валюты в резервы создает явную асимметрию на рынке. Вместо инвестиций в страну держатели сбережений будут следовать за властями и покупать иностранную валюту там, где стоит bid Минфина или ЦБ, увеличивая долларизацию экономики или просто выводя капитал за рубеж. Курс рубля за последний год определил для себя формулу зависимости от цен на нефть. Условно USDRUB = 1000 / нефть ^ 0.7. Если в начале года отклонения расчетного курса от фактического составляли +-10%, потом +-5%, то сейчас +-2%. Зависимость высокая — при падении цен на нефть на 10% рубль падает примерно на 7%. Впрочем такая зависимость обоснована структурой доходов федерального бюджета — два основных налога НДПИ и экспортные пошлины формируется по формуле, в которой две составляющие — цены на нефть и курс рубля. И государство само заинтересовано в более низком курсе рубля. Зависимость рубля от нефти может уменьшиться при сокращении доли нефтегазовых доходов бюджета, ну или при изменении формулы изъятия доходов у нефтяников.Долгосрочная устойчивая динамика экономики и бюджета возможна при сбалансированном росте внутреннего финансового рынка, основу которого составляют наиболее ликвидные и безрисковые инструменты – государственные облигации. Уповать на внешний рынок себе дороже. Мы боимся внешнего долга больше, чем внутреннего, и правильно. Сегодня внутренний долг Минфина в ОФЗ ~7% ВВП – 5,5 трлн. руб., в то время как внутренний кредит частному сектору ~45 трлн. (60% ВВП), в том числе 9 трлн. в инвалюте . Поэтому предложение копить резервы вместо размещения госдолга противоречит самой идее долгосрочной устойчивости экономики и финансовой системы.Заключение Федеральный бюджет скоро будет отправлен на утверждение в парламент, а потом — на подпись Президенту. Министерство финансов вздохнет с облегчением, ведь предложенный документ не требует от него каких-либо усилий для исполнения. Налоги повысили, расходы подсократили, пенсионные накопления перевели не в НПФ, а в баллы, дефицит — по минимуму, да и тот финансируется в основном из резервного фонда, который вырос за счет девальвации рубля. Не надо думать, кому и как размещать госдолг, что-то для этого менять в финансовой системе. «Заначка» в резервном фонде остается, а при падении цен на нефть заработаем опять на валютной переоценке, для чего при любом росте нефти будем покупать валюту и не допускать укрепления курса рубля. Грустно и непродуктивно.
В отличие от Олега Кашина, не особо рассчитывающему по мнению Пескова на какой-либо ответ на свое письмо вождям Российской Федерации, я надеюсь на ответ, пусть не словом, так действием, тем более, что он в интересах как пишущих письма, так и в интересах тех, кому они адресованы:- Государство откажется от идеи повышения налогов и сокращения расходов в % ВВП и номинально, откажется от идеи «накопления резервов» не только в кризис, но и в принципе, потому что это прямой вычет денег, ресурсов из кармана каждого из нас. Рост экономики или цен на нефть сам сократит дефицит бюджета, если не будут раздуваться текущие госрасходы.- Минфин будет больше заинтересован не в низком курсе рубля и сокращении дефицита бюджета, а в повышении эффективности налоговой системы, расходов бюджета и способов финансирования дефицита. Чтобы каждая составляющая была не чисто фискальной (изъять, поделить, отложить или проесть), а стимулирующей.- Минфин разгадает загадку, как одновременно не думать об ограниченном размере резервного фонда и предельном дефиците бюджета, сохранить пенсионные накопления и создать безграничные возможности для роста внутреннего финансового рынка. Подсказка – потратить резервный фонд, из которого банки погасят кредиты ЦБ (~5 трлн. руб.) и будут заинтересованы в покупке облигаций Минфина при любом дефиците бюджета. Надеюсь на вас, Антон Германович!
