Голосования

В эпоху какого руководителя России Вы предпочли бы жить?




О том как всё устроено

Параметры долговой экспансии   3

Мировой кризис

10.10.2016 17:03  

Павел Рябов

373

Параметры долговой экспансии

Развитая финансовая система от недоразвитой отличается в первую очередь механизмами и инструментами рефинансирования. На этом базируется как денежно-кредитная политика с управлением процентными ставками и объемами ликвидности, так и вся долговая конструкция.

Основа современной финансовой системы не предполагает сокращение долгов, а сконструирована под перманентное расширение, где стабильность поддерживается через инструменты рефинансирования, а жизнеспособность финансового спрута через процентные спрэды. Им не нужно, чтобы заемщики погашали долги, так как сокращается доходная база, - они сконцентрированы на поддержании процентных спрэдов, обеспечивающих им приемлемый доход вне зависимости от уровня ставок на денежном рынке. Другими словами, для финансовой системы важны не процентные ставки в абсолютном выражении, а дифференциал между средневзвешенной стоимостью привлечения средств по всем направлениям и средневзвешенным ставкам по ссудам и займам.

Поэтому на самом деле первичной задачей ЦБ являются не штампованные кричалки о поддержке занятости и уровне инфляции, а регулирование ликвидности в системе на таком уровне, чтобы не возникали кассовые разрывы, препятствующие бесперебойному функционированию системы рефинансирования долгов на всех уровнях.

В макрофинансовом смысле не имеет значения насколько велик долг к доходу заемщика, т.к. главным образом акцент ставится на способности этот долг обслуживать. Если предполагается, что механизмы рефинансирования работают должным образом (заемщики имеют способность бесконечной пролонгации ссуды), то приоритет смещается в сторону процентной ставки и дюрации долга в случае, если рассматриваются кредитные инструменты. При облигациях все сводится к одной переменной – процентные ставки.

Поэтому, если в одном случае долг к доходу равен 300%, но сосредоточен в облигациях под 1% с развитой системой рефинансирования, а в другом случае долг к доходу равен 50% в кредитных инструментах под ставку 15% на срок до 3 лет с нестабильной финсистемой, то какой вариант обременителен?

По ставкам в первом случае отвлекается лишь 3% от дохода, а во-втором как минимум 7.5%, даже при том, что долг/доход ниже в 6 раз. Но реально значительно больше, т.к во втором варианте необходимо погашать тело долга. Если кредит на 3 год, то с учетом погашения тела кредита заемщик вынужден будет отвлекать около 20.8% в год при условии, что долг не рефинансируется и не пролонгируется. Т.е. в лучшем случае 7.5%, а в худшем почти 21%, если финансовая система гнилая и контрагенты не доверяют друг другу, а заемщик имеет низкий рейтинг и отсутствие возможности привлекать займы.

Это собственно один из секретов устойчивости Японии, США и Великобритании – стран, имеющие запредельные долги. По формальным признакам там все плохо, т.к. показатели долг к доходу субъектов экономики выходит за все мыслимые границы, но при более близком рассмотрении можно увидеть, что системообразующие субъекты экономики сосредоточили долги в облигациях под исключительно низкие процентные ставки и имеют гарантированную возможность рефинансирования долгов за счет договоренности с ведущими ЦБ мира и прайм дилерами.

По другую сторону баррикад находятся, например, страны ПИГС и некоторые страны Восточной Европы (Польша, Чехия, Венгрия), которые вроде бы свои, но во втором эшелоне и не так близки к «телу богоизбранных персон». Отсюда Испанию стали расшатывать, когда госдолг к ВВП приближался всего лишь к 80%, а Япония были устойчива, как скала при госдолге к ВВП за 200%.

На всех не хватает. В первый эшелон элиты попадают только лучшие из лучших. Именно они собирают биды на размещении самых платежеспобных инвесторов, именно они имеют связи и гарантии с ЦБ и первичными дилерами о поддержке долговой конструкции. Остальным достается то, что останется - объедки. Поэтому по законам пищевой цепи сначала ложится третий эшелон (Россия, страны СНГ, Бразилия, Турция, Аргентина, ЮАР), потом второй эшелон (рукопожатные страны Восточной Европы, ПИГС) и лишь затем первый эшелон при условии, если питательной среды от второго и третьего эшелона будет недостаточно.

Почти все страны мира увеличили долговую нагрузку относительно 3 кв 2007 (последний докризисный период)
debt (spydell)
Для развитых стран некой долговой нормой является уровень в 260% совокупного нефинансового (государство, население и весь бизнес) долга к ВВП. Принято считать, что США лидер по долгу, но это не так. У них 252%, в Еврозоне 270%, в Японии под 400%, в Великобритании 266%, в Канаде под 290%. Американская долговая проблема не уникальна. Все развитые страны в аналогичной ситуации. Хотя абсолютные цифры американского долга завораживают, но в относительном измерении – около среднего уровня по больнице. Хотя, конечно, поддержание и финансирование многотриллионной конструкции требует незаурядных ходов с шантажом авианесущей группы и прочими американскими развлечениями по принудительной демократизации.

В развивающихся странах все иначе. Долги в разы меньше относительно ВВП, за исключением Китая, который вышел на европейский уровень долговой нагрузки – за 250%
Наиболее низкий долг среди представленных стран в Индонезии – 66%, потом Аргентина 69%. У России нефинансовый долг под 90%.

Однако столь низкая долговая нагрузка по соотношению долг к ВВП ничего не говорит об долговой обремененности и устойчивости. Во-первых, средневзвешенные ставки в США сейчас ниже 4% для всех субъектов экономики, в России за 12%, т.е. уже в 3 и более раза выше. Получается, как бы не 90%, а под 270% если приводить в сопоставимый вид. Далее, в США около 80% от всего долга представлено в облигациях с возможностью бесперебойного рефинансирования за счет развитой финсистемы, договоренности с ЦБ и дилерами. В России лишь треть долга в облигациях, остальное в кредитных инструментах, что накладывает дополнительные издержки из-за необходимости погашать тело долга и не всегда кредитный долг автоматический пролонгируется, тем более сейчас.

Дюрация средневзвешенного долга в США с 2008 года стремится за 6.5 лет и дальше, не считая ипотечных долгов, в России ниже 3 лет. Ну и наконец, международный авторитет и уровень развития национальной финансовой системы США настолько высоки, что могут закрывать кассовые разрывы и успешно рефинансироваться, как на внутренних рынках, так и на внешних. Россия себе этого позволить не может. От внешнего рынка Россия отрезана, а внутренний высоко деградирован для размещения крупных сумм денег. Даже государство не может толком разместиться, а о бизнесе даже речи не идет. Центральная проблема в России еще в том, что многие заемщики и кредиторы принципиально не уверены в будущем и не знают в какой формации, при каких ставках и конъюнктуре будут существовать даже не через 3 года, а всего через год.

Доверие контрагентов очень низкое, высокий уровень неопределенности, что накладывает дополнительные издержки. Кредиторы требуют премию за риск (финансовый, политический и экономический). Поэтому долги очень короткие и дорогие и далеко не факт, что удастся долг рефинансировать, пролонгировать. Отсюда заемщики закладывают значительный буфер, подушку безопасности, чтобы не обанкротиться.

В этом плане США и Европа имеют конкурентное преимущество, т.к имеют возможность работать с более высоким плечом (низким обеспечением), это в перспективе повышают маржу бизнеса и прибыльность, но с другой стороны и риски тоже повышаются.

Поэтому по ряду признаков степень долговой обремененности (и стоимости обслуживания долгов) в России намного выше, чем в США, даже несмотря на то, что нефинансовый долг к ВВП ниже (90% против 252%). В России средневзвешенные ставки в три и более раза выше, долг преимущественно краткосрочный и сосредоточен в кредитах, а не облигациях. Уровень развития финансовой системы очень низкий, а механизмы рефинансирования не работают, плюс к этому перекрыт доступ на внешние рынки капитала и более того, существуют валютные риски по долгу из-за девальвации, чего нет в США.

Это актуально не только для России, но и для многих стран третьего эшелона. При более детальном рассмотрении низкий показатель долг/доход может свидетельствовать не о потенциале долгового расширения, а о забитости кредитных каналов запредельными издержками, короткими и тяжеловесными долгами в плане невозможности их рефинансирования.

Что касается развитых стран, то центральная проблема для них - это потенциальная траектория роста процентных ставок, что без демпфирования через сопоставимый рост выручки может заживо их похоронить.

Госдолг крупнейших стран мира

На середину 2016 семь государств (среди крупнейших стран) имеют долг выше 100% к ВВП- Япония (211%), Италия (136%), Испания (100%), Бельгия (109%), Сингапур (108%), Греция (176%) и Португалия (129%) и две страны под 100% - США и Франция. Среди развитых стран лишь Германия и Швейцария имеют тенденцию на снижение долговой нагрузки. Что касается развивающихся стран, то у большинства госдолг балансирует возле 50%, исключением являются Бразилия и Венгрия с долгом около 75%.
debt3
В таблице по горизонтали цветная кодировка тенденции изменения госдолга в % к ВВП за 15 лет, где переход от зеленого к красному означает увеличение. В последнем столбце цветная кодировка по вертикали, показывающая переходы от наименьшего госдолга к наибольшему.

Нет универсального мерила предела госдолга, потому что для одних стран 100% и выше может быть нормальным уровнем, при котором государство может без проблем обслуживать текущие обязательства и производить новые заимствования, а для других 50% является красной чертой, критическим уровнем.

С точки зрения государства и способности привлечения влияние оказывают следующие факторы:

  1. Степень контроля государства над крупнейшими финансовыми институтами в национальной валютной зоне.
  2. Емкость национальной финансовой системы и развитые долговые инструменты с механизмами модуляции глобальных денежных потоков в нужном направлении. Грубо говоря, способность государства перенаправлять финансовые потоки институциональных единиц из одних инструментов в другие в определенное время с заданными критериями.
  3. Долгосрочное доверие институциональных инвесторов к рынку госдолга и отсутствие негативного опыта обращения долговых ценных бумаг.
  4. Международный авторитет государства и способность принуждать, влиять на международных инвесторов, в том числе на иностранные государства.
  5. Развитые денежно-кредитные механизмы по контролю избытка ликвидности в системе в рамках монетизации госдолга. Другими словами, способность ЦБ выкупать госдолг без негативных последствий на финансовых рынках, для национальной валюты и экономики.
  6. Наличие устойчивого профицита операционного денежного потока среди частных структур.

Очевидно, что например, США и Россия имеют разный потенциал наращивания госдолга. Россия имеет контроль над крупнейшими финансовыми институтами страны, однако отсутствует влияние на международных инвесторов (нерыночными методами), низкая емкость национальной финансовой системы и недоразвитые трансмиссионные и модуляционные механизмы, недоверие широкого круга инвесторов, обладая опытом 1998 года и неспособность монетизировать госдолг, удерживая финсистему и экономику в заданных границах. Хотя по счетным показателям Россия легко может выйти на 50-70% к ВВП, но кто даст так много?

В США наоборот. Имея дефицит национальных чистых денежных потоков, способных абсорбироваться в госдолге, США обладают методами силового принуждения в трежерис международных инвесторов (если потребуется, то с помощью авианесущей группы, госпереворотом и паникой на внутренних рынках). Если же и этого не хватает, то скупают долг без каких-либо последствий через ФРС, подкрепляя все это пропагандой в абсолютную устойчивость трежерис.

Япония не может принуждать международных инвесторов, как США, но обладает исключительным, близким к абсолютному контролю на национальные финансовые институты, емкий внутренний рынок и умение монетизировать без последствий.

Испания не обладает по сути ничем и существует в модели стрежневого распределения евро потоков ликвидности при котором в первой очереди стоят Германия, Великобритания и Франция, а то, что останется в рамках лояльности и солидарности достается второй, третьей группе и так по звеньям пищевой цепи. Поэтому если конъюнктура позволяет и существует избыток ликвидности, то Испании, Греции и Португалии что нибудь достается. Если нет, то как в 2010-2012.

Динамика госдолга к ВВП в %
debt3с
debt3с2
debt3с3

В этом отношении, говоря об избыточности госдолга необходимо представлять себе потенциал государства и структуру национальной финансовой системы и способность, как привлечения, так и обслуживания госдолга.
По последнему:

  1. Величина чистых процентных расходов относительно доходов и расходов бюджета.
  2. Степень покрытия госдолга ликвидными средствами государства, величина чистого гос.долга.
  3. Нормированная сумма погашений гособлигаций к величине всего гос.долга и доходам бюджета.
  4. Текущая и потенциальная потребность в чистых заимствованиях относительно всего гос.долга и доходов бюджета.

В этом отношении у России дела неплохи, т.к. абсолютно весь госдолг покрывается ликвидными средствами государства, у России отрицательный госдолг. Хотя средневзвешенные ставки более, чем в 5 раз выше, чем по трежерис сейчас.

Величина госдолга в млрд долл
debt3b
debt3b2
debt3b3
Совокупный долг развитых стран около 44 трлн долл, рост за 15 лет почти на 29 трлн, с кризиса 2008 рост на 15 трлн, однако в долларах рост госдолга развитых стран прекратился в 2013, что связано в первую очередь с падением национальных валют относительно доллара. 44-45 трлн - это около 82% для всех выбранных стран. В группе развивающихся стран Китай занимает ровно половину, а без учета роста госдолга Китая, остальные развивающиеся страны практически не нарастили долларовый долг с 2011-2012.

В целом общая долговая ситуация нормализуется, как через снижение потребности в новых заимствования, так и снижением средневзвешенных ставок, что позволяет вывести сумму обслуживания долга на докризисный уровень. США сейчас по долгу платят меньше, чем в 2007, хотя сам долг вырос с 8 до 18 трлн!

Во всех случаях речь идет о долге для федерального и муниципального правительства.

 

Оцените статью