Голосования

В эпоху какого руководителя России Вы предпочли бы жить?




В российские магазины - и желудки - поступил пластиковый рис из Китая

Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть третья: вертолетные деньги

Экономика

21.08.2016 20:54  

Антон Голубь

235

Бенни-вертолет рассказывает о "вертолетных деньгах". В попытке уйти от прицепившейся к нему клички Бен Бернанке даже придумает новый термин-субститут "вертолетных денег" (попытка окажется тщетной, мы же читали Гоголя!).

Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть третья: вертолетные деньги

"Давайте сейчас предположим, что однажды вертолет пролетает над населенным пунктом и разбрасывает чеки на тысячу долларов с неба, которые, конечно же, быстро подбираются жителями этого населенного пункта. Далее предположим, что все жители убеждены в уникальности подобного события, т.е. считают его разовым и уверены, что в будущем вертолет не прилетит." (Милтон Фридман "Оптимальное количество денег" ("The Optimum Quantity of Money"), 1969г.)

"После речи о дефляции меня наградили кличкой "Бенни-вертолет" ("Helicopter Ben"). В дискуссии о гипотетических возможностях борьбы с дефляцией я упомянул одну экстремальную тактику – значительные налоговые послабления вкупе с созданием денег центральным банком для финансирования этих послаблений. Милтон Фридман придумал название для такой тактики – "разбрасывание денег с вертолета". Дейв Скидмор, специалист по связям со СМИ, советовал мне удалить метафору про разбрасывание денег с вертолета: "Мол, главы центробанков так не говорят" – сказал он мне. Я ответил: "Все же знают, что это сказал Милтон Фридман". Как выяснилось, многие уоллстритовские трейдеры, видимо, не погружались глубоко в труды Милтона." (Бен Бернанке, "Мужество действовать" (The Courage to Act), 2015г. стр. 64)

В предыдущих постах я рассматривал инструменты, которые Федрезерв может использовать в ответ на возможное в будущем замедление в американской экономике. Я утверждал, что, даже если масштаб конвенциональных снижений процентных ставок ограничен уже существующим низким уровнем ставок, у Федрезерва все еще имеются дополнительные инструменты монетарной политики, а именно: от forward guidance (своего рода вербальная интервенция, управление ожиданиями, инструмент центробанка для влияния на уровень процентных ставок в будущем посредством собственных прогнозов) относительно дальнейшей политики количественных смягчений до таргетирования более долгосрочных процентных ставок (targeting longer-term rates). А еще, до тех пор, пока у людей есть опция хранить деньги ("сидеть в кэше"), у Федрезерва или любого другого центробанка имеются ограничения уровней, до которых можно снижать процентные ставки. [1] Более того, выгоды от низких процентных ставок могут уменьшаться со временем, а издержки, скорее всего, расти. Следовательно, с какого-то момента монетарная политика становится все менее эффективной.

Когда только монетарной политики недостаточно для поддержания восстановления экономики или избегания слишком низкой инфляции, фискальная политика предоставляет потенциально мощную альтернативу, особенно, когда процентные ставки установлены около нуля. [2]

Тем не менее, в последние годы законодатели стран с развитыми индустриальными экономиками проявляли по большей части нежелание применять фискальные инструменты, во многих случаях из-за обеспокоенности и так слишком большими государственными долгами. В этом контексте идея Милтона Фридмана о финансировании налоговых послаблений путем создания денег (в противовес финансированию посредством наращивания долга) – "вертолетные деньги" – привлекла повышенное внимание. У "вертолетных денег" появились и влиятельные апологеты, такие как Adair Turner, Willem Buiter и Jordi Gali.

В этом посте я рассмотрю преимущества "вертолетных денег" как предположительно крайней меры лиц ответственных за принятие решений. Обращу ваше внимание на два момента. Во-первых, по крайней мере в теории, "вертолетные деньги" могут оказаться полезным инструментом. Особенно "вертолетные деньги" привлекательны тем, что подобная тактика может сработать даже, когда более конвенциональные инструменты монетарной политики неэффективны и начальный уровень государственного долга высок. Во-вторых, тем не менее, на практике применение "вертолетных денег" наталкивается на трудности имплементации, т.е.

  1. необходимость интегрировать данную меру в корпус стандартной монетарной политики;
  2. трудности в достижении необходимой координации между лицами, ответственными за фискальную и монетарную политику, без ухудшения позиции центробанка как независимого института или фискальной дисциплины в долгосрочном периоде.

Я предлагаю некоторые предваритльные решения этих проблем.

Внесу ясность, лично мне вероятность применения так называемых "вертолетных денег" в США в обозримом будущем представляется очень низкой. Американская экономика продолжает укрепляться и не страдает на текущий момент от большого недоиспользования ресурсов и очень низкой инфляции (или даже дефляции), что оправдало бы применение "вертолетных денег." И, как я уже отмечал, у Федрезерва имеются в наличии и другие инструменты. Несмотря на это, важно, что рынки и общественность ценят то, что при худшем развитии событий (рецессия, дефляция), правительства имеют инструменты для реагирования. Более того, при том, что центробанки в Европе и Японии испытывают трудности с достижением своих таргетов по инфляции, финансируемые посредством создания денег фискальные действия могут привлечь больше внимания за пределами этой страны.

Что такое "вертолетные деньги" и как это работает?

Как я вынес из своей речи 2002г., образ "вертолетных денег" сбивает с толку многих людей. Но использование нереалистичных примеров зачастую удобный способ проникновения вглубь проблемы. [3]

Тот факт, что ни одно ответственное правительство никогда не будет разбрасывать деньги с вертолета в прямом смысле, не должен препятствовать нам в исследовании логики фридмановского мысленного эксперимента, который был проведен, чтобы показать – в довольно экстремальных условиях – почему правительствам никогда не следует сдаваться на милость дефляции.

В более прозаичных и реалистичных терминах разбрасывание денег с вертолета – это экспансионистская фискальная политика, увеличение общественных расходов или налоговые послабления, финансируемые посредством постоянного увеличения денежного предложения. [4]

Чтобы избавиться от причудливого образа, в дальнейшем я буду называть такую политику MFFP (Money-Financed Fiscal Program, фискальная программа, финансируемая посредством создания денег). Так что далее в посте не "вертолетные деньги", а MFFP или MFFPs во множественном числе.

Для иллюстрации, представьте, что экономика США находится существенно ниже своего потенциала и таргета по инфляции, и мер только монетарной политики недостаточно, чтобы справиться с проблемой. [5]

Предположим, что в ответ Конгресс одобряет единовременную фискальную программу на 100 миллиардов долларов, которая состоит из увеличения трат на общественные работы на 50 миллиардов долларов и единовременные налоговые послабления на такую же сумму. На первый взгляд эта программа увеличивает дефицит федерального бюджета на 100 миллиардов долларов. Тем не менее, в отличие от стандартных фискальных программ увеличение дефицита не оплачивается выпуском нового государственного долга для приобретения всеми желающими. Напротив, Федрезерв кредитует Казначейство на 100 миллиардов долларов посредством создания в центробанке "checking account" (депозитный счет с опцией снятия и пополнения), и средства именно с этого счета используются для финансирования новых трат и налоговых послаблений. Альтернатива и эквивалент – Казначейство может выпустить долг на 100 миллиардов долларов, который Федрезерв соглашается купить и удерживать неопределенный период времени, не взимая с Казначейства процентов. В обоих случаях Федрезерв должен пообещать, что не будет из-за эффектов MFFP изменять предложение денег (см. ниже).

С точки зрения теории апелляция к MFFP привлекательна тем, что MFFP может повлиять на экономику сразу посредством нескольких каналов, это сильно увеличивает вероятность достижения благоприятного результата, даже если уже существующий государственный долг высок и/или процентные ставки на нуле или отрицательны.

В нашем случае эти каналы включают в себя:

  1. прямое влияние трат на общественные работы на ВВП, занятость и доходы;
  2. увеличение располагаемого дохода домохозяйств после налоговых послаблений индуцирует большие потребительские расходы;
  3. временный рост ожидаемой инфляции – результат увеличения предложения денег. Предполагая, что номинальные процентные ставки находятся в районе нуля, более высокий уровень ожидаемой инфляции подразумевает более низкие реальные процентные ставки, что в свою очередь способствует росту инвестиций и другим тратам;
  4. тот факт, что в отличие от финансируемых посредством наращивания долга фискальных программ программа, финансируемая путем создания денег, не увеличивает налоговое бремя в будущем. [6]

Стандартные (финансируемые посредством наращивания долга) фискальные программы также работают через каналы 1 и 2 (см. выше). Тем не менее, когда рост расходов или налоговые послабления финансируются посредством выпуска долга, как обычно и делается, в будущем издержки по обслуживанию долга вырастут и таким образом налоговое бремя возрастет. В той мере, в какой домохозяйства сегодня ожидают увеличения налогов в будущем или просто становятся более осторожными из-за обеспокоенности ростом национального долга, они будут меньше тратить сегодня, частично элиминируя эффект от экспансионистской программы. [7]

Напротив, фискальная экспансия, финансируемая посредством создания денег, не увеличивает государственный долг или налоговые платежи домохозяйств в будущем и, следовательно, может обеспечить больший стимул тратить для домохозяйств; все это при прочих равных (см. канал 4 выше). Более того, увеличение предложения денег, ассоциируемое с MFFP, должно привести к более высокой ожидаемой инфляции (см. канал 3) – желательный исход в таком контексте – чем было бы при фискальной политике за счет наращивания долга.

Может ли центробанк имплементировать MFFP по собственной инициативе? Некоторые предлагают альтернативный подход, при котором центробанк печатает деньги и их раздает – так называемое "народное количественное смягчение". С чисто экономической перспективы "народное количественное смягчение" было бы в действительности эквивалентно финансируемым посредством печатания денег налоговым послаблениям (оригинальный фридмановский сброс денег с вертолета, хотя, возможно, более направленный). Проблема с такой политикой, которая была бы, конечно, незаконной в большинстве или во всех юрисдикциях, не в экономической логике, а в политической легитимности: определение, какие налоги эффективно снижать, относится к компетенции законодателей и требует их одобрения, а не устанавливается в одностороннем порядке центробанком. Я скоро вернусь к проблеме управления MFFP.

Проблема имплементации, часть 1: MFFPs, таргетирование процентных ставок и процент на резервы

Как я обозначил, MFFPs отличаются от обычных фискальных программ тем, что финансируются посредством создания денег, а не за счет наращивания долга. В моей иллюстративной фискальной программе государственные расходы и налоговые послабления финансируются посредством создания 100 миллиардов долларов новых денег. Для пущего эффекта увеличение предложения денег должно восприниматься обществом как постоянный процесс.

На практике, тем не менее, большинство центробанков не проводят монетарную политику, устанавливая фиксированное количество денег в обращении. Вместо этого они устанавливают таргет для краткосрочных процентных ставок (в США это ставки по федеральным фондам (federal fund rates) и позволяют денежному предложению определиться таким образом, чтобы быть релевантным таргету. Объяснение, почему именно таргетирование процентных ставок в том, что отношение между процентными ставками и экономикой обычно более стабильно и предсказуемо, чем между предложением денег и экономикой. Если центробанки таргетируют процентные ставки более, чем собственно предложение денег, то становится не совсем ясно, как идея "перманентного увеличения предложения денег" может быть применена.

Одно из возможных решений этой проблемы в том, что центробанк вместо эксплицитного обещания о поддержании денежного предложения мог бы временно повысить свой таргет по инфляции, эквивалентно он мог бы повысить и таргет по уровню цен на каждую дату в будущем. Поскольку уровень цен и предложение денег имеют тенденцию к пропорциональной зависимости в долгосрочной перспективе, нацеливание на более высокий уровень цен может приблизить достижение эффектов от политики увеличения предложения денег. А недостаток меры -- повышение таргета по инфляции -- в том, что становится неочевидным факт фискального стимулирования посредством создания денег, а не наращиванием долга. А важно, чтобы общественность это понимала и ценила, если мы хотим добиться большего эффекта от MFFPs.

Методы, которые используют центробанки для достижения своих таргетов по процентным ставкам, представляют собой дальнейшие затруднения. До финансового кризиса Федрезерв постоянно варьировал количество денег в системе (если точнее, то размер банковских резервов), чтобы держать ставку по фондам около желаемого уровня. В годы после кризиса, тем не менее, несколько раундов количественных смягчений привели к высокому уровню банковских резервов до такой степени, что традиционный способ маржинального изменения предложения резервов стал более неэффективным в контроле процентных ставок по федеральным фондам. Вместо следования практикам похожим на те, которые применяют другие главные центробанки, Федрезерв в данный момент влияет на ставки по федеральным фондам, изменяя процентные ставки, по которым он платит банкам за размещение резервов, и на другие краткосрочные инвестиции в Федрезерв. [8]

Как указал мой бывший коллега Narayana Kocherlakota, тот факт, что Федрезерв (и другие центробанки) рутинно платят процент за размещение резервов имеет последствия для имплементации и потенциальной эффективности "вертолетных денег". Ключевая предпосылка MFFPs – это то, что финансирование фискальных программ путем создания денег подразумевает меньший размер налогового обременения в будущем, чем при финансировании посредством выпуска долга. В долгосрочной перспективе и при более нормальных обстоятельствах это, конечно, правильно: издержки Казначейства по увеличению расходов и налоговые послабления (а значит налоговое обременение в будущем) будут ниже, если Федрезерв обеспечит финансирование. Особенно, когда баланс Федрезерва уменьшился и резервы снова редки, Федрезерв будет способен управлять краткосрочными процентными ставками без уплаты процента за размещение резервов (как он традиционно делает) или, в любом случае, уплачивая меньший процент за размещение резервов, чем пришлось бы платить Казначейству по долгу правительства. В ближайшем будущем, тем не менее, создание денег не сократит издержки по финансированию расходов правительства значительно, так как процент, который Федрезерв уплачивает за размещение резервов банками, близок к проценту по обязательствам Казначейства.

И таргетирование процентных ставок, и уплата процентов за размещение резервов делают более сложным достижение и разъяснение, как будет достигнута экономия ввиду применения политики создания денег. Вот возможное решение. Предположим, продолжая наш пример, что Федрезерв создает 100 миллиардов долларов новых денег для финансирования фискальных программ Конгресса. Деньги, которые тратит Казначейство, перетекают в банковскую систему, в результате эти 100 миллиардов долларов оказываются в новых банковских резервах. По действующим правилам Федрезерв будет должен уплачивать процент за размещение этих новых резервов; увеличение платежей Федрезерва составит 100 миллиардов умножить на процентную ставку на резервы (IOR – Interest on Reserves (процентная ставка на резервы). Как указал Kocherlakota, если процентная ставка на резервы близка к ставке по обязательствам Казначейства, то будет мало или вообще не будет немедленной экономии на финансировании расходов путем создания денег относительно стандартного финансирования путем наращивания долга.

Тем не менее, предположим, что, когда MFFPs объявлена, Федрезерв также вводит новый постоянный сбор с банков, не основанный на размере хранимых резервов, а на чем-то другом, как общее обязательство, достаточный, чтобы изъять дополнительные платежи по процентам в связи с дополнительными 100 миллиардами долларов в резервах. Другими словами, увеличение процентных платежей, уплачиваемых Федрезервом, 100 миллиардов умножить на IOR, точно компенсировать новым сбором, оставляя чистые платежи банкам неизменными. (Совокупный сбор должен составить 100 миллиардов умножить на IOR в соответствующих периодах, приспосабливаясь к изменениям в IOR). Хотя чистый доход банков останется неизменным, эта мера сделает явным и немедленно очевидным удешевление финансирования фискальных программ посредством создания денег. [9]

Проблема имплементации, часть 2: управление MFFPs

  

Наиболее сложная практическая проблема в связи с MFFPs – это управление, кто и как будет принимать решения? В отличие от ортодоксальных фискальных и монетарных политик MFFPs, похоже, требует тесной координации усилий законодателей и центробанка, что может быть сложно осуществить на практике. [10]

Координация усилий в том размере, чтобы MFFPs стала успешной, может (о чем некоторые и беспокоятся) увеличить риск потери центробанком независимости в долгосрочной перспективе. Другая проблема – это то, что выбор опции финансирования расходов посредством создания денег может оказаться "slippery slope" (англ. идиома, примерный эквивалент на русском – "скользкий путь", т.е. если начнешь, то уже остановиться не сможешь) для законодателей, у которых может появиться соблазн использовать данный механизм для облегчения увеличения расходов или налоговых послаблений, когда такие действия больше не имеют макроэкономического смысла.

Проблемы с управлением, как сторонники MFFP (в том числе Adair Turner) указывают, по всей видимости, наиболее важная причина, почему MFFPs не станут первоочередной и даже "второочередной" мерой. Но никто никогда не рекомендует применять подобные меры при нормальных  обстоятельствах; это только для очень тяжелого или экстремального положения, в котором другие монетарные и фискальные инструменты могут быть недоступны или неэффективны, что приходится уже и MFFP рассматривать. Согласно принципу, что крышу следует починить до начала дождя, дискуссии о MFFPs представляются мне обоснованными.

Так как же законодатели и центробанк могут играть полагающиеся им роли в проведении совместных монетарно-фискальных операций, не подвергаю риску принцип независимости центробанка и/или не становясь на "скользкий путь" (slippery slope) необузданного монетарного финансирования фискальных трат или налоговых послаблений? Возможное согласование ролей, установленное заранее, может работать следующим образом: просим Конгресс создать статутом специальный счет Казначейства в Федрезерве и предоставляем Федрезерву (конкретно FOMC (Federal Open Market Committee) единоличную власть пополнять этот счет, может быть до какого-то заранее определенного предела. Почти всегда этот счет будет пустым; Федрезерв будет пользоваться своими полномочиями и пополнять этот счет только, когда согласно оценке FOMC MFFP определенной величины необходима для достижения целей Федрезерва по занятости и инфляции. [11]

В случае, когда Федрезерв начинает действовать в соответствии со своими новыми полномочиями, следующим шагом для Конгресса и Администрации посредством обычного, но возможно, поднадзорного законодательного процесса будет определить, как тратить фонды (например, на налоговые послабления или общественные работы). Важно, что Конгресс и Администрация будут иметь возможность оставлять фонды нетронутыми. Если фонды не будут использованы в течение определенного времени, Федрезерв будет уполномочен отозвать их.

Подобное согласование ролей оставит Федрезерву разумную ответственность за проведение технического анализа на предмет необходимости применения MFFP для достижения целей, за которые Федрезерв ответственен, и определение необходимой величины создаваемых денег. Такие условия позволят предохранить независимость Федрезерва и ограничат возможности Конгресса к оппортунистическому поведению в части монетарного финансирования. (Разумеется, Конгресс может вмешаться в процесс принятия решений Федрезервом каким-нибудь образом, но такая возможность имеется всегда.) В рамках своих полномочий при рассматриваемом согласовании ролей Конгресс и Администрация будут сохранять конституционную власть определять нужно ли тратить общественные фонды и, если да, то в каком размере и как, избегая в таком случае недостатков так называемого "народного количественного смягчения". Законодатели могут рассмотреть действия в таких обстоятельствах даже, если обычные фискальные меры кажутся неадекватными, потому что

  1. траты или налоговые послабления не будут финансироваться за счет увеличения долга;
  2. законодатели будут иметь на руках заключение Федрезерва, что MFFP оправдано ввиду редких экономических обстоятельств и недостатком других адекватных проблемам инструментов.

Если Конгресс предпочтет бездействовать, то это, конечно, его право.

Вывод

MFFPs (фискальные программы, финансируемые посредством создания денег), в народе "вертолетные деньги", крайне маловероятно, что пригодятся США в обозримом будущем. Они также вызывают перечень проблем с имплементацией, включая интегрирование MFFPs в корпус монетарных инструментов, обеспечение должного управления и координацию усилий между законодателями и центробанком. Тем не менее, при некоторых экстремальных обстоятельствах – острый дефицит совокупного спроса, отсутствие адекватных монетарных инструментов, нежелание законодателей применить фискальное стимулирование за счет увеличения долга – такие программы могут быть наилучшей возможной альтернативой. Было бы преждевременно исключать их напрочь.

[1] Кен Рогофф (Ken Rogoff) рассматривал выгоды и издержки от избавления от бумажных денег, хотя бы от банкнот крупных номиналов. Я не буду касаться в этом посте этой проблемы или чего-то вроде гезеллевских денег.

[2] При нормальных обстоятельствах экспансионистские фискальные действия приводят к более высоким процентным ставкам, из-за чего частные траты и инвестиции приобретают тенденцию к снижению. Эффект вытеснения (crowding out effect) снижает чистый вклад такой политики на валовой выпуск и занятость. Тем не менее, если процентные ставки зажаты около нулевой отметки, скажем, потому что лица, ответственные за монетарную политику, ограничены низким уровнем ставок, удается избежать эффекта вытеснения, и фискальные стимулы становятся более действенными.

[3] В развитии концепта, лежащего в основе специальной теории относительности, Альберт Эйнштейн обращался к мысленным экспериментам, например, о гипотетических поездах и лифтах, двигающихся на высокой скорости в пустом пространстве. Эти эксперименты сильно помогли Эйнштейну, и их неправдоподобность не помешала ему продуктивно размышлять над действительным физическим миром.

[4] Пример Фридмана соответствовал только финансируемым посредством создания денег налоговым послаблениям. Как и большинство современных сторонников "вертолетных денег", я включаю в "вертолетные деньги" также общественные расходы, финансируемые путем создания денег.

[5] Другими словами, я полагаю здесь, что проблема экономики в недостатке совокупного спроса. MFFP не поможет и даже будет контрпродуктивным, если низкий рост обусловлен другими факторами, например низкой производительностью труда.

[6] Под налоговым обременением я подразумеваю действительные налоговые платежи правительству. Это правда, что более высокая инфляция работает как налог на хранение денег, но такой налог имеет место только, если происходит действительный рост инфляции, который будет знаком того, что программа достигает своей цели по стимулированию трат.

[7] В так называемой рикардианской экономике, где домохозяйства обладают идеальным предвидением и могут заимствовать и одалживать свободно, временные налоговые послабления будут предсказаны и не окажут никакого воздействия на потребительское поведение. В такой идеализированной экономике домохозяйства осознают, что налоговые послабления не делают их богаче, поскольку дополнительные средства, полученные благодаря налоговым послаблениям, ровно соответствуют тому, что придется уплатить в будущем из-за неизбежного налогового обременения. На практике, все же средства, полученные немедленно, хотя бы немного ценнее, чем те, которыми придется рассчитаться в будущем, так что потребительские расходы домохозяйств в случае увеличения их располагаемых доходов (даже за счет наращивания долгов) растут. Напротив, фискальные траты (как на общественные работы) влияют на выпуск и доходы даже в идеальной рикардианской экономике.

[8] На самом деле Федрезерв устанавливает диапазон по таргетам на ставки по федеральным фондам с нижней границей на уровне ставки, соответствующей так называемому обратному репо, которая уплачивается за краткосрочные вложения в Федрезерв и потолком, который соответствует ставке, уплачиваемой Федрезервом за размещение банками резервов. Лица, ответственные за принятие решений в Федрезерве, отметили, что желали бы возвращения к традиционному способу управления ставками по федеральным фондам в среднесрочной перспективе.

[9] Предположительно, оценивая MFFP Congressional Budget Office (Управление Конгресса США по бюджету) признает, что 100 миллиардная программа не приводит к увеличению долга и финансовым издержкам.

[10] Это утверждение не совсем верно, при случае каждый может себе представить монетарные и фискальные меры, примененные вместе, как эквивалент MFFP. Например, обычные фискальные действия с внушающим доверие увеличением центробанком таргета по инфляции могут, в принципе, обеспечить похожие стимулы, как и в случае с MFFP. В какой-то степени аргумент в пользу MFFP – это, несмотря на то, что законодатели могут не захотеть независимо от других институтов предпринять фискальные действия, когда государственный долг изначально велик. В данной ситуации эксплицитная координация усилий между фискальными монетарными властями принципиально важна.

[11] Сумма, предоставляемая FOMC Казначейству (зачисляется на счет в Федрезерве) будет основой для банковского сбора, описанного выше. Так что оба предложения в этом посте вместе прекрасно сочетаются.        

    

   

      

      

            

  

      

   

Сcылка >>


Оцените статью