Голосования

В эпоху какого руководителя России Вы предпочли бы жить?




О том как всё устроено

Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть вторая: таргетирование более долгосрочных процентных ставок

Экономика

11.08.2016 17:34  

Антон Голубь

248

Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть вторая: таргетирование более долгосрочных процентных ставок

Бывший глава Федрезерва Бен Бернанке продолжает свой ликбез, часть вторая: на этот раз о "якорях". Интересующимся настоятельно рекомендуется ознакомиться с первой частью ликбеза (об отрицательных процентных ставках).

 

Ben S. Bernanke

Какие инструменты остались у Федрезерва? Часть вторая: таргетирование более долгосрочных процентных ставок

 

Хотя американская экономика, вроде как, на позитивной траектории развития, история учит нас, что в определенный момент времени в течение нескольких следующих лет может снова случиться спад со слабеющим рынком труда и, возможно, снижающейся инфляцией. Принимая во внимание то, что исторически низкий уровень краткосрочных процентных ставок вероятно ограничит масштаб конвенциональных сокращений процентной ставки, как Федрезерв должен реагировать?

Как я указывал в моем предыдущем посте, некоторые монетарные инструменты еще остаются в арсенале, как-то: снижение краткосрочных процентных ставок до нуля, forward guidance (своего рода вербальная интервенция, управление ожиданиями, инструмент центробанка для влияния на уровень процентных ставок в будущем посредством собственных прогнозов) о будущем движении краткосрочных процентных ставок, увеличение приобретений Федрезервом активов (количественное смягчение), отрицательные краткосрочные процентные ставки – инструмент, примененный в ЕС и Японии, но пока не в США. В совокупности эти действия могли бы обеспечить значительный стимул для падающей экономики. Но что, если еще больше стимулов требуется? В этом посте и следующем я рассмотрю дополнительные опции, фокусируясь сегодня на более долгосрочных процентных ставках. Я покажу, что таргетирование процентных ставок может быть еще одним полезным инструментом для Федрезерва, дополняя forward guidance и количественные смягчения; но, как и в случае с другими монетарными инструментами, имеются конечные ограничения эффективности использования.

Внесу ясность: я полагаю маловероятным, что экзотические монетарные инструменты такие, как отрицательные процентные ставки или таргетирование более долгосрочных процентных ставок будут применены в США в обозримом будущем. Так зачем тратить время на их рассмотрение? Одна из причин – это то, что вера общественности в эти инструменты может влиять на ожидания. Например, если все рыночные игроки (частные и финансовые) уверены в том, что действия правительства всегда позволят вернуть инфляцию к таргету центробанка, то более долгосрочные инфляционные ожидания гораздо проще стабилизировать, что, в свою очередь, упрощает достижения таргета по инфляции. В результате происходит нечто удивительное, просвещение общественности и участников рынка о более радикальных альтернативах монетарной политики может способствовать тому, что применение этих альтернатив не потребуется.

Таргетирование более долгосрочных процентных ставок

 

Федрезерв обычно оперирует, влияя на очень короткие процентные ставки. Тем не менее, мы знаем, что таргетирование ставок для активов с более длинных сроками экспирации возможно при некоторых обстоятельствах: то, что Федрезерв делал в течение Второй Мировой войны и в ближайшие послевоенные годы. В апреле 1942г., пытаясь сократить стоимость финансирования войны, Федрезерв начал фиксировать процентную ставку на обязательства казначейства на уровне три восьмых процента и, установил потолок в 2,5% по долгосрочным долгам казначейства. Процентную ставку по долгам казначейства было разрешено скромно увеличить в 1947г., но потолок доходности по бондам в 2,5% был неизменен в течение почти десятилетия, до 1951г. [1]

Хотя якорь (фиксация процентной ставки) Федрезерва шестидесятипятилетней давности был нацелен на минимизацию издержек финансирования войны, тот же самый базовый инструмент может быть использован сегодня для достижения макроэкономических целей Федрезерва. Даже когда краткосрочные процентные ставки достигают нуля, долгосрочные процентные ставки (скажем, на обязательства казначейства со сроками экспирации на 2, 3 или 5 лет) обычно остаются определенно выше. Чтобы смягчить финансовые условия и поддержать замедляющуюся экономику, Федрезерв может рассмотреть фиксацию их на более низких уровнях. [2] В октябре 2010г. сотрудники Федрезерва снабдили FOMC (Federal Open Market Committee) меморандумом с анализом этой возможности; я черпаю из этого меморандума для данного поста.

Для демонстрации того, как якорь сможет сработать, предположим, что процентная ставка овернайт на нулевой отметке, а ставка по двухлетним обязательствам казначейства равна 2%. Федрезерв может анонсировать, что он собирается удерживать двухлетнюю процентную ставку на уровне 1% и менее и утвердить этот потолок посредством демонстрации готовности купить любое обязательство казначейства со сроком экспирации до двух лет по цене, соответствующей доходности в 1%. Поскольку цена бонда обратно пропорциональна его доходности, Федрезерв может эффективно предлагать выкуп по цене, превышающей начальную рыночную. Считайте это ценовой поддержкой двухлетнего государственного долга.

Временной фактор важен. Предположим, что Федрезерв анонсирует 1 мая 2020г., что он готов покупать любое обязательство казначейства со сроком экспирации на 1 мая 2022г. или ранее по фиксированным ценам, соответствующим доходности в 1%. Отметим, что с истечением времени конечная дата 1 мая 2022г. не меняется (если явно не указано иное); таким образом, сроки экспирации обязательств, которые Федрезерв готов выкупать, будут уменьшаться с течением времени, и программа выкупа автоматически закончится на определенную окончательную дату. Более того, любые обязательства, которые Федрезерв купит по программе, истекут к окончательной дате, не оставляя длящегося эффекта на балансе Федрезерва. Этот "автоматический выход" --  привлекательный аспект подобной меры.

Будет ли данная стратегия эффективным способом снизить двухлетнюю процентную ставку и в дальнейшем уменьшить еще и долгосрочные процентные ставки (на которые влияет уровень двухлетних) также. Многое будет зависеть от веры в заявления Федрезерва. Если инвесторы не поверят в способность Федрезерва снизить двухлетние процентные ставки или будут ожидать, что Федрезерв откажется от программы выкупа до обозначенной окончательной даты (из-за обеспокоенности уровнем инфляции, например), они могут немедленно начать распродажу двухлетних или менее обязательств Федрезерву. В таком случае Федрезерв может оказаться в ситуации необходимости выкупа всех заявленных обязательств с непредсказуемыми последствиями для общих процентных ставок. С другой стороны, если объявление Федрезерва будет пользоваться доверием, то цены на заявленные обязательства могут немедленно двинуться к таргетируемым уровням, и Федрезерв сможет достичь своих целей, не выкупая ничего вообще.

Для того, чтобы добиться доверия Федрезерв должен убедить всех в том, что установленный якорь соответствует предполагаемому движению краткосрочных процентных ставок. Разумной стратегией было бы комбинирование объявления якоря с достоверным forward guidance о движении краткосрочных процентных ставок. Оба объявления будут поддерживать друг друга, таргет по процентным ставкам поможет направить рыночные ставки к уровню сообразному forward guidance, а forward guidance, в свою очередь, повысит доверие к таргету. [3]

Таргетировать очень долгосрочные процентные ставки (скажем, 10 лет или более) определенно существенно сложнее, чем устанавливать якорь на среднесрочные процентные ставки (2 года, скажем). Предположим, например, что FOMC решил таргетировать десятилетние процентные ставки, при взятых на себя обязательствах выкупать бонды по фиксированным ценам в течение двух лет после объявления данной политики. В течение периода выкупа экономическая информация, которая существенно меняет ожидаемое движение краткосрочных процентных ставок в любой интервал десятилетнего горизонта может дестабилизировать якорь и побудить инвесторов к массовой распродаже бондов Федрезерву. По этой причине я ожидаю, что Федрезерв не будет рассматривать попытки таргетирования процентных ставок по бондам сроком более, чем на 2-3 года. [4]

Таргетирование процентных ставок и количественное смягчение

Политика таргетирования долгосрочных процентных ставок соотносится с количественным смягчением, поскольку в обоих случаях предполагается выкуп большого количества обязательств. Существенная разница в том, что в одном случае устанавливается количество, а другом цена. Предположим, что правительство пытается повысить цену сыра: оно может приобрести большое количество сыра и позволить рынку определить влияние данного действия на цену, или оно может установить цену на сыр и быть готовым купить столько сыра, сколько потребуется для достижения своего таргета. Аналогично, применяя количественное смягчение, центробанк приобретает определенное количество бондов, но не устанавливает напрямую цены и доходность. Напротив, таргетирование процентной ставки центробанком определяет доходность, которой он (центробанк) пытается достигнуть (что влияет на доходность бондов с различными сроками экспирации), но количество обязательств, которые придется выкупить будет зависеть от правильности установленного якоря и других факторов.

Это сравнение полезно для размышлений о преимуществах и рисках установления якорей (фиксация процентных ставок) относительно количественных смягчений. Установление якорей позволит Федрезерву определить процентные ставки точнее и удерживать их более стабильными, что в свою очередь может повысить доверие домохозяйств и бизнеса и сделать прогнозирование экономического эффекта от такой политики проще. Как уже отмечалось, фиксация двухлетних процентных ставок на низком уровне будет сильным указанием на намерение центробанка придерживаться политики низких краткосрочных процентных ставок также. Главный риск установки якоря в том, что Федрезерву, возможно, придется выкупать большой объем активов; в пределе – весь объем активов с определенными сроками экспирации, и при этом не выйдет достигнуть заявленного таргета. (Для контраста, при программе количественного смягчения весь потенциальный объем выкупа активов обычно определен заранее.) Обеспокоенность возможной "потерей контроля над балансом" была фактором, стоявшим за выбором Федрезерва в пользу количественного смягчения, а не таргетирования процентных ставок в бытность мою председателем.

Таргетирование процентных ставок отличается от количественного смягчения каналами влияния и воздействием на процентные ставки по бондам с различными сроками экспирации. При количественном смягчении Федрезерв пытался сократить доходность по "длинным" бондам, покупая преимущественно долгосрочные активы. Количественное смягчение работает, напрямую сокращая риск и премию за ликвидность по активам, хотя также влияет на ожидания о том, как будут изменяться краткосрочные процентные ставки. По причинам, описанным ранее, якори по процентным ставками обычно устанавливаются на активы со средними сроками экспирации и работают, по большей части, указывая ожидаемое Федрезервом направление движения краткосрочных процентных ставок. Предположительно, количественное смягчение и установление якорей могут быть использованы вместе для сокращения долгосрочных процентных ставок: количественное смягчение работает посредством уменьшения премий за риск в то время, как установленные якори непрямо воздействуют на ожидаемое направление изменений краткосрочных процентных ставок. Оба инструмента могут быть дополнены эффективным forward guidance, который обеспечивает информацией о планах Федререзва по поводу краткосрочных процентных ставок.

Выводы по таргетированию более долгосрочных процентных ставок

Таргетирование долгосрочных процентных ставок может быть полезным дополнительным инструментом для Федрезерва, когда краткосрочные процентные ставки на нуле. Объявление об установлении якоря может иметь мощный сигнализирующий эффект, таким образом уменьшая долгосрочные процентные ставки без необходимости существенно расширять баланс Федрезерва. Установление якорей может также быть полезным дополнением к другим неконвенциональным политикам, таким как forward guidance и количественное смягчение.

Принципиальные ограничения установления якорей похожи на те же, что и в случае с forward guidance: оба инструмента относительно менее эффективны в воздействии на процентные ставки активов с длинными сроками экспирации, и даже на коротком горизонте оба должны быть сообразны с наиболее вероятным или правильно учтенным временным фактором направлением движения краткосрочных процентных ставок. Для того, чтобы якори по процентным ставкам сработали, участники рынка должны быть уверены, что FOMC удержит краткосрочные процентные ставки в необходимом направлении для достижения таргета по долгосрочным.

[1] После войны с огромным национальным долгом и перспективой новой войны, зреющей в Корее, администрация Трумана, особенно казначейство, оказали серьезное давление на Федрезерв по поводу продолжения политики установления якорей (interest-rate pegs). Тем не менее, со сворачиванием политики на военное время по поводу фиксирования цен и рационирования, лица, ответственные за политику Федрезерва, стали чрезвычайно озабочены возможным всплеском инфляции по причине постоянно низких процентных ставок, и они восстали против требований казначейства. В конце концов, после напряженных дебатов в марте 1951г. Федрезерв и казначейство подписали формальное соглашение, которое освободило Федрезерв от его обязательств по продолжению политики установления якорей.

[2] Я обсуждал возможности политики установления якорей в речи 2002г., будучи членом FRB (Federal Reserve Board).

[3] В меморандуме Федрезерва 2010г. обсуждалась разумная возможность повышения доверия к политике установления якорей в сочетании с forward guidance, которая для Федрезерва означала продажу пут-опционов участникам рынка. Эти опционы предоставили бы их держателям право продать определенные активы Федрезерву по фиксированным ценам в любое время, изначально определенного интервала (2 года, например). С этими опционами держатели активов были бы защищены законом даже, если бы Федрезерв отменил программу, элиминируя их возможность продать свои активы Федрезерву заблаговременно. Более того, продавая опционы, Федрезерв с куда меньшей вероятностью пошел бы на прекращение политики установления якорей в первую очередь потому, что это вызвало бы потери Федрезерва из-за продаж инвесторами своих пут-опционов. К несчастью, хотя идея о продаже опционов интригует, остаются вопросы о целесообразности подобных действий и законных прав Федрезерва в данной области.

[4] Так как же Федрезерв преуспел в своей политике (до 1951г.) удержания процентных ставок на долгосрочные активы на низком уровне? Это слегка неясно. Вероятно, контроль в течение военного времени и ограниченная ликвидность на рынке бондов помогли. А также, может быть, что на большей части временного интервала таргетирования процентных ставок, инвесторов вполне устраивало, чтобы инфляция и краткосрочные процентные ставки оставались низкими на неопределенный период и потому они не имели причин атаковать якорь. К концу 1947г. с ростом инфляции и отменой контроля на военное время, якорь оказался под давлением, и Федрезерв был вынужден выкупить существенный объем долгосрочных активов, чтобы удержать якорь.  

 

 

 

       

 

 

   

 

 

 

 

  

 

  

       

 

 

   

 

 

 

 

 

 

Сcылка >>


Оцените статью