Доклад, прочитанный М.Хазиным на конференции в г.Модено (Италия), в котором в краткой форме изложены результаты работы 1997-2001 гг. по разработке теории структурного кризиса современной финансовой системы. Доклад опубликован в журнале "Профиль" N 33 от 8 сентября 2008 года, стр. 46-53.
English version Михаил Хазин [khazin] 31.07.2008 10:55 писал: "М.Хазин. Теория кризиса" Михаил Леонидовичь уже прошло довольно много времени после того как вы написали свою "теорию кризисов". И есть вопрос к вам вы уже чтото переработали или пересмотрели в своей теории кризисов? И еще вы проводили сравнительный анализ с другими "теориями кризиса"? Если да то вы можете кратко изложить в чем различие между вашей "Теорией кризиса" и "теорией кризиса" от других авторов? Например от Марксовской или Тугана — Барановского или например от Кругмана—Флада—Гарбера и т.д. ЭВОЛЮЦИЯ ТЕОРИИ ВАЛЮТНЫХ КРИЗИСОВ: ТРИ ПОКОЛЕНИЯ Игорь Смаженный Автор: Смаженный Игорь Вячеславович — аспирант кафедры международных экономических отношений факультета международных отношений Белорусского государственного университета Рецензенты: Сасаки Такао — профессор международной экономики высшей школы экономики и управления бизнесом Университета Хоккайдо, Саппоро, Япония Сасаки Ёу — профессор, декан экономического факультета Университета Саппоро Гакуин, Хоккайдо, Япония Теория валютных кризисов, активно развивающаяся в последние два десятка лет, — это теория кризисов платежного баланса. Ухудшение состояния платежного баланса является одной из основных причин валютного кризиса. Дефицит платежного баланса говорит о неспособности страны зарабатывать иностранную валюту в объемах, достаточных для обеспечения потребностей всех субъектов экономики. Постоянный дефицит иностранной валюты в стране с переходной экономикой и негибким обменным курсом часто приводит к резкому падению курса национальной валюты — происходит валютный кризис. Согласно методике МВФ, под валютным крахом понимается падение номинального курса национальной валюты более чем на 25 %. Анализ макроэкономических предпосылок кризиса необходим для каждого субъекта экономики при подготовке долгосрочной экономической стратегии. 1.Концепция Кругмана—Флада—Гарбера: каноническая модель Исследование валютных кризисов начинается с канонической модели. Несмотря на многие достоинства данной модели, она подвергается серьезной критике, связанной с отсутствием в ней целей и ограничений центральных банков, в отношении которых модель применяется. Каноническая модель была построена благодаря работе Саланта и Хендерсона, вышедшей в середине 1970-х гг. [14] Их исследование касалось не валютных кризисов, а недостатков схем по стабилизации цен на сырье посредством международных межправительственных агентств, занимающихся куплей-продажей. Салант и Хендерсон считали, что подобные механизмы могут быть подвержены спекулятивным атакам. Они начали свой анализ с предположения, что спекулянты будут придерживать ограниченные ресурсы — объекты ценового регулирования — только в том случае, если они ожидают роста цен, что обеспечит им, при всех корректировках, доход не менее дохода от прочих активов. Далее рассматривалось постановление официального стабилизационного совета о готовности купли-продажи сырьевых материалов по фиксированным ценам. До тех пор пока цены были выше нормальных, что не могло бы происходить при отсутствии вышеназванного совета, спекулянты реализовывали свои запасы, полагая, что они не могут рассчитывать на увеличение капитала. Таким образом, на начальной стадии совет сталкивался с ростом активов. Тем не менее, в конечной стадии цены, которые доминировали бы на рынке в отсутствии стабилизационных схем («теневые цены»), начинали превышать установленные стабилизационным советом. С этого момента сырьевые материалы становились привлекательным активом для спекулянтов. Если совет продолжал поддерживать цены, он быстро исчерпывал свои запасы. Аналогичная логика может быть применена не только к «сырьевым» стабилизационным советам, но и к центральным банкам, пытающимся стабилизировать обменные курсы. Каноническая модель валютных кризисов, предложенная Кругманом [6] и исправленная Фладом и Гарбером [4; 5], фактически придерживается подхода к «сырьевым» советам. Предположим, что спекулянты ожидают до того момента, пока резервы в иностранной валюте не будут истощены вследствие естественного положения вещей. В этом случае они будут знать, что цена иностранной валюты, фиксированная в настоящий момент, начнет повышаться. Становится более предпочтительным владеть иностранной валютой по сравнению с национальной, что приведет к скачку обменного курса. В то же время наиболее дальновидные спекулянты, понимая, что такой скачок будет иметь место, начнут продажу до момента полного истощения резервов. Это спровоцирует остальных участников рынка начать продажу еще раньше и т. д. В результате резервы снизятся до некоторого критического уровня, возможно до уровня, равного объему национальной валюты, что представляется достаточным для финансирования дефицита платежного баланса. Однако произошедшая на данном этапе неожиданная спекулятивная атака снизит резервы до нуля и приведет к отказу от фиксированных обменных курсов. Государство может фиксировать обменный курс своей национальной валюты различными методами. Страны с развитыми финансовыми рынками для защиты обменного курса могут оперировать на открытом рынке, проводить валютные интервенции на срочном рынке, а также проводить операции с зарубежными активами. Кроме того, существует такая мера, как модификация правил банковского резервирования. Каждый из вышеназванных инструментов имеет свои ограничения. Правительства, стремящиеся защитить национальные валюты от обесценения, могут в определенный момент столкнуться с истощением резервов в иностранной валюте или достичь пределов заимствования. Страны, стремящиеся предотвратить ревальвацию их валют, могут найти индекс инфляции недопустимым. Кризис платежного баланса происходит в тот момент, когда правительство не может более поддерживать паритет обменных курсов. «Стандартный» кризис развивается следующим образом. Предположим, что страна использует фиксированный обменный курс. Также сделаем предположение, что правительство может поддерживать данный курс только посредством прямых инвестиций на валютном рынке. При существующем фиксированном обменном курсе резервы постепенно уменьшаются. Далее, обычно до того, как постепенное снижение резервов полностью истощит их, происходит спекулятивная атака, которая полностью поглощает остаток резервов. Правительство более не может продолжать поддерживать обменный курс: происходит валютный кризис. Иногда государство подавляет спекулятивную атаку посредством так называемых вторичных резервов. Может быть использован золотой запас страны либо привлечены валютные кредиты международных организаций, частных иностранных финансовых институтов или иностранных правительств. Эти действия изменяют тенденцию резервов в сторону увеличения. Капитал возвращается в страну, и резервы в иностранной валюте частично восстанавливаются. Тем не менее, это изменение может быть временным. Кризис вновь повторится, вынуждая правительство использовать остатки резервов. Может произойти целая серия спекулятивных атак, чередующаяся с временным восстановлением доверия инвесторов. Но в итоге правительство не сможет более продолжать свою валютную политику. Чередование спекулятивных атак с восстановлением доверия инвесторов выглядит естественным, так как рыночные операторы не имеют точного представления о потенциальном объеме резервов, который правительство планирует использовать в случае атаки на национальную валюту. Такая ситуация происходит потому, что у инвесторов нет выбора: они ничего не теряют, атакуя национальную валюту, даже в том случае, если возможный отказ властей от поддержки фиксированного валютного курса не будет осуществлен на практике. 2.«Второе поколение» моделей валютных кризисов Основным недостатком канонической модели является то, что она представляет политику правительства (а не ответ рыночных операторов) как механический набор операций. Данная модель предполагает, что правительства выпускают деньги для финансирования бюджетного дефицита вне зависимости от внешних обстоятельств, а также, что центральный банк продолжает продавать иностранную валюту для поддержки фиксированного обменного курса до полного истощения резервов. В действительности существует множество типов экономической политики. Правительства могут и будут пытаться изменить налоговую политику, чтобы повлиять на платежный баланс. Кроме интервенций у центральных банков есть и другие инструменты для защиты обменного курса. Например, они могут усилить денежную политику. Конечно, применение такой политики имеет свою цену. Тем не менее, важно отметить, что защита обменного курса — это обмен одного актива на другой, а не просто продажа резервов в иностранной валюте до полного их истощения. Модели «второго поколения» (например, работы Обстфельда [11—13]) основываются на трех компонентах: — у правительства есть причины для отказа от фиксированного обменного курса; — также существуют причины для поддержки обменного курса. Данные два мотива должны быть несовместимы; — цена поддержки фиксированного обменного курса должна расти в том случае, если рыночные операторы ожидают отказ от фиксированных курсов. Необходимость отказа от фиксированного курса может возникнуть, когда обязательства страны в национальной валюте становятся обременительными. Одним из примеров может служить большой внутренний долг, который правительству необходимо сократить посредством снижения его реальной стоимости, что невозможно при поддержании фиксированного обменного курса. Речь может идти также о безработице, вызванной негибкой заработной платой. На таком рынке труда нужно проводить экспансионистскую денежную политику, которая плохо совмещается с фиксированным курсом. Одним из мотивов в пользу защиты фиксированного курса может быть уверенность правительства в том, что он облегчает международную торговлю и инвестиции. Другим мотивом может стать долгая история инфляционного развития страны, когда фиксированный курс рассматривается как гарантия уверенности в политике правительства. Обменный курс также часто играет роль символа национальной гордости и приверженности к международному сотрудничеству. Рассмотрим справедливость утверждения, что отсутствие доверия инвесторов усложняет защиту обменного курса. С одной стороны, трудно защитить обменный курс в настоящий момент, если в прошлом операторы рынка ожидали девальвации валюты. Например, кредиторы могли запрашивать более высокие процентные ставки в ожидании девальвации. В результате долг к настоящему моменту становился настолько большим, что без девальвации его было бы невозможно обслуживать. С другой стороны, слишком дорого поддерживать фиксированный курс, если рынок на настоящий момент ожидает девальвацию в будущем. Стандартный механизм основывается на краткосрочных процентных ставках: их необходимо повышать для поддержки валюты. Высокие ставки процента могут понизить потоки наличности в госбюджет или негативно повлиять на производство и рынок труда. Предположим, что три вышеназванные компонента действуют одновременно: причина девальвировать, причина не девальвировать и некая причина, вследствие которой сами ожидания девальвации могут поколебать баланс преимуществ и недостатков фиксированного паритета. Как отмечается в работе Кругмана [9], эти элементы могут быть введены в общую схему валютного кризиса, отраженную в канонической модели. Допустим, что рыночные операторы предполагают увеличение издержек по поддержанию фиксированного курса над стоимостью отказа от него. В результате страна будет вынуждена девальвировать национальную валюту даже в отсутствие спекулятивной атаки. Принимая это в расчет, рыночные операторы постараются избавиться от активов в данной валюте до момента девальвации. Понимая это, наиболее квалифицированные инвесторы постараются продать активы еще раньше. (Так называемое «стадное поведение», означающее, что продажи, независимо от реальных причин, могут перейти в паническое избавление от потенциально слабой валюты. Независимо от человеческой психологии, исследователи предлагают две основы подобного поведения, связанные с индивидуальными рациональными причинами инвесторов.) Произойдет кризис, который вынудит правительство отказаться от фиксированного курса раньше, чем индикаторы экономической ситуации оправдали бы девальвацию. В вышеописанном механизме, как и в канонической модели, кризис происходит из-за несоответствия между различными направлениями государственной политики. Под этим можно понимать макроэкономические причины. Тем не менее, на момент начала кризиса деятельность рыночных операторов часто оказывала большее влияние, чем объективные причины. Государство готово защищать обменный курс в долгосрочном периоде и преуспело бы в этом, если бы спекулятивная атака не вынудила отказаться от фиксированного курса из-за недостаточной стабильности государственных финансов. Несмотря на тот факт, что модели «второго поколения» в значительной степени отличаются от канонической модели, они часто приходят к тому же заключению: валютные кризисы являются результатом несовместимости макроэкономической политики с долгосрочным фиксированием обменных курсов. Финансовые рынки ускоряют кризис, выполняя одну из своих основных функций: поведение инвесторов определяется прогнозированием процессов, влияющих на рыночную ситуацию. Спекулятивные атаки самореализуются даже в том случае, если объем резервов достаточен для управления нормальным дефицитом платежного баланса. Этих атак невозможно избежать, так как они представляют собой рациональный ответ на противоречие между внешними и внутренними макроэкономическими причинами. В работе Обстфельда 1986 г. рассматриваются условия, когда кризис платежного баланса может самореализоваться независимо от несовершенной макроэкономической политики. Подобные кризисы практически всегда приводят к падению валютного режима, который в противном случае был бы устойчив. Они отражают не иррациональное поведение инвесторов, но неустойчивость равновесия, которое может возникнуть, если экономические агенты ожидают, что спекулятивная атака может привести к значительным изменениям в макроэкономической политике. Обстфельд рассматривает ситуацию, когда самореализующиеся ожидания ведут к определенному набору вариантов макроэкономического равновесия. Несмотря на неизбежность кризиса, субъекты экономики убеждены, что ответом центрального банка будет переход к более высокому уровню инфляции. Все это делает невыгодным владение национальной валютой на момент спекулятивной атаки. 3.Модели «третьего поколения» Модели первого и второго поколения в той или иной мере объясняют кризисы 1990-х гг. Так, кризис в России 1998 г., очевидно, был приведен в действие элементами, рассматриваемыми в канонической модели, также как в стерлинговом кризисе 1992 г. свою роль сыграли идеи моделей «второго поколения». В то же время в большинстве стран Азии, пострадавших от кризиса 1997—1998 гг., ни одна из этих теорий не имела большой значимости. Таким образом, нам крайне необходимы модели «третьего поколения» валютных кризисов, как для того, чтобы объяснить прошлые кризисы, так и для того, чтобы помочь предотвратить предстоящие. Как же должны выглядеть модели «третьего поколения»? В большинстве недавних попыток создания такой модели в центре проблем лежит банковская система или, говоря точнее, — чрезмерное кредитование. В альтернативной линии работ проводится попытка объяснить валютный кризис, как побочный продукт банковской паники (ситуация, когда множество клиентов банка одновременно пытается отозвать свои депозиты, в то время как банковских резервов для этого недостаточно) — самореализующаяся потеря доверия. Существуют также и другие направления. Модель МакКинона [10] рассматривает проблему чрезмерного кредитования. В странах, где кредитные институты недостаточно хорошо регулируются и в финансовой системе случаются банкротства, приток капитала дает возможность банкам расширять кредитование в спекулятивных целях, что повышает системный финансовый риск в экономике страны и создает макроэкономическую нестабильность. Опыт финансовых кризисов показывает, что определенные типы кредитования, такие как ипотечный кредит, потребительский кредит, кредиты инсайдерам или компаньонам, а также кредиты, финансирующие спекуляции с ценными бумагами, являются наиболее проблемными. Банковские депозиты обычно гарантируются центральным банком. Но данная гарантия может привести к банкротству, так как порождает моральный риск в поведении банковской системы. При эффективном банковском контроле инспектора обеспечивают неспособность банков создавать потенциал для морального риска. Таким образом, условия кредитования будут аккуратно отражать информацию о макроэкономическом развитии. Тем не менее, если инспектора не способны контролировать проблему морального риска, скрытые сигналы в условиях кредитования приведут к чрезмерному заимствованию и усилят финансовую и макроэкономическую нестабильность. Иными словами, кредитование в условиях морального риска может создать скрытый мотив для инвестирования, который рухнет только тогда, когда после значительных потерь правительство будет вынуждено отозвать свои гарантии. Подобная линия рассуждений также проводится в работах Корсетти, Пезенти и Рубини [3]. Банковские и валютные кризисы часто тесно взаимосвязаны, причем первый предшествует второму. Информация банковского сектора может служить важным сигналом о вероятности более широкомасштабного макроэкономического кризиса. В модели Чанга и Веласко [1; 2] рассматривается международная неликвидность. Финансовая система страны считается неликвидной, если ее потенциальные краткосрочные обязательства в иностранной валюте превышают объем иностранной валюты, к которому у страны есть доступ при уведомлении за короткий срок. Международная неликвидность всегда связана с финансовой либерализацией. Потоки капитала из-за границы, вызванные открытием капитальных счетов и/или падением мировых ставок процента, усиливают проблему, обеспечивая доступ к огромному объему ресурсов, проходящих через отечественные банки. Если добавочные зарубежные краткосрочные кредиты могут резко увеличить уязвимость отечественных банков, кредиторская паника может сделать самореализующуюся банковскую панику вероятной. Соединение неликвидной финансовой системы с фиксированным обменным курсом может быть фатальным. Если центральный банк откажется выступить в качестве последнего кредитора в критической ситуации, произойдет банковская паника. Если же он выступит как последний кредитор в национальной валюте, то это остановит банковскую, но спровоцирует валютную панику. Следовательно, фиксированные обменные курсы и недостаток резервов делают кризис неизбежным при негативных ожиданиях инвесторов. Единственным выбором, который будет у властей: с которым из кризисов иметь дело. Коллапс фиксированного обменного курса происходит потому, что стабилизация банков и поддержание привязки обменного курса являются несовместимыми целями. Для поддержания банков центральный банк должен проводить экспансионистскую политику, удерживать ставку процента от роста либо предоставлять фонды последнего кредитора. Но во всех случаях частные агенты используют добавочную национальную валюту на покупку резервов, что на конечном этапе приведет к коллапсу фиксированного обменного курса. Подведем итог. Чанг и Веласко сделали попытку объяснить валютный кризис в качестве побочного продукта банковской паники, когда самореализующаяся потеря доверия вынуждает финансовых посредников преждевременно ликвидировать их инвестиции. В модели Кругмана [8] рассматривается роль балансовых отчетов компаний при определении их возможностей для инвестирования, а также влияние потоков капитала на реальный обменный курс. Кризисы в странах Азии представляют то, что в истории может служить наиболее впечатляющим примером «проблемы трансфертов» (ситуация, когда страна под влиянием различных факторов вынуждена полностью изменить направление капитальных потоков). Например, Таиланд был вынужден полностью изменить капитальные потоки от дефицита в 10 % ВВП в 1996 г. до положительного сальдо в 8 % в 1998 г. Ухудшение балансовых отчетов, с одной стороны, сыграло ключевую роль в самом кризисе. С другой стороны, впоследствии перспективы восстановления были особенно низкими в результате слабого финансового положения фирм, чей капитал во многих случаях был поглощен сочетанием снижающихся продаж, высоких процентных ставок и девальвированной валюты. Модель Кругмана — это модель, характеризующаяся множественным равновесием, когда потеря уверенности порождает коллапс, который, в свою очередь, обосновывает пессимизм инвесторов. Механизм этого коллапса следующий: потеря уверенности ведет к проблеме трансфертов. Чтобы достичь требуемой инверсии текущего счета, в стране должно произойти сильное реальное обесценивание. В свою очередь, последнее ухудшает балансовые отчеты отечественных фирм, подтверждая потерю доверия. Политика, пытающаяся ограничить реальное обесценивание, взамен предполагает снижение выпуска, что также обосновывает падение доверия. Более того, если кризис произошел, то он продолжает оказывать долгосрочное воздействие на экономику посредством влияния на балансовые отчеты. Кризис приводит к «обезглавливанию предпринимательского класса», и экономика не может вернуться к нормальному состоянию до тех пор, пока она не восстановит балансовые отчеты уже существующих предпринимателей или не вырастит новую группу. ЛИТЕРАТУРА
Chang, R., Velasco, A. Financial Crises in Emerging Markets: a Canonical Model // Federal Reserve Bank of Atlanta Working Paper. 1998. N 98-10. Complementary Currency Resource Centre Library <http://www.appropriate-economics.org/materials/financial_crises_in_emerging_markets_-_Chang_n_Velasc…;. Date of reading 01.12.2004. Chang, R., Velasco, A. The Asian Liquidity Crisis? // National Bureau of Economic Research Working Paper. 1998. N 6796. National Bureau of Economic Research <http://papers.nber.org/papers/w6796.pdf>;. Date of reading 01.12.2004. Corsetti, C., Pesenti, P., Roubini, N. What caused the Asian Currency and Financial Crisis? // National Bureau of Economic Research Working Paper. N 6833—6834. National Bureau of Economic Research <http://papers.nber.org/papers/w6833.pdf>;, <http://www.nber.org/papers/w6834.pdf.>;. Date of reading 01.12.2004. Flood, R., Garber, P. Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples // Journal of International Economics. 1984. Vol. 17, N 1-2. P. 1—14. Flood, R., Garber, P. Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples // Journal of International Economics. 1996. Vol. 41, N 3-4. P. 223—234. Krugman, P. A Model of Balance-of-Payments Crisis // Journal of Money, Credit and Banking. 1979. Vol. 11, N 3. P. 311—325. Krugman, P. Are Currency Crises Self-fulfilling? // NBER Macroeconomics Annual 1996. Cambridge: Massachusetts Institute of Technology Press, 1996. P. 345—378. Krugman, P. Balance Sheets, the Transfer Problem, and Financial Crises. 1998. January // The Official Paul Krugman Web Page <http://web.mit.edu/krugman/www/FLOOD.pdf>;. Date of reading 01.12.2004. Krugman, P. Currency Crises. 1997. October // The Official Paul Krugman Web Page <http://web.mit.edu/krugman/www/crises.html>;. Date of reading 01.12.2004. McKinnon, R. I., Pill, H. International Overborrowing. A Decomposition of Credit and Currency Risks. 1998. N 98-004 // Economics Department Working Papers (Stanford University) <http://www-econ.stanford.edu/faculty/workp/swp98004.pdf>;. Date of reading 01.12.2004. Obstfeld, M. Rational and Self-Fulfilling Balance-of-Payments Crises // The American Economic Review. 1986. Vol. 76, N 1. P. 72—81. Obstfeld, M. The Logic of Currency Crises // National Bureau of Economic Research Working Paper. 1994. N 4640. National Bureau of Economic Research <http://papers.nber.org/papers/w4640.pdf>;. Date of reading 20.11.2004. Obstfeld, M. Models of Currency Crises with Self-fulfilling Features // National Bureau of Economic Research Working Paper. 1995. N 5285. National Bureau of Economic Research <http://papers.nber.org/papers/w5285.pdf>;. Date of reading 20.11.2004. Salant, S., Henderson, D. Market Anticipation of Government Policy and the Price of Gold // Journal of Political Economy. 1978. Vol. 86. P. 627—648. Сcылка >>