Kenneth Rogoff, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. His most recent book, co-authored with Carmen M. Reinhart, is This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly.
КЕМБРИДЖ – Правда ли, что центральные банки развивающихся стран держат слишком много активов в долларах и слишком мало ‑ в золоте? Учитывая замедление роста мировой экономики, в условиях которого развивающиеся рынки, вероятно, рады иметь любые резервы, которые им удалось сохранить, такой опрос может показаться несколько несвоевременным. Однако существует обоснованное мнение, что переход развивающихся рынков к накоплению золота будет способствовать более плавной работе международной финансовой системы и принесет выгоду всем.
Хочу уточнить, что я не сторонник тех, кто выступает за возвращение к золотому стандарту (как правило, это американские крайне-правые чокнутые), где страны устанавливают стоимость своих валют по отношению к золоту. В конце концов, предыдущая эпоха главенства золотого стандарта подошла к катастрофическому финалу в 1930 году, и нет никаких оснований полагать, что возвращение к нему может привести к каким-то другим итогам.
Нет, я просто предлагаю, чтобы развивающиеся рынки переложили значительную долю своих триллионов долларов текущих валютных резервов (в данный момент только Китай обладает официальными резервами в размере 3,3 триллиона долларов). Даже перевод, скажем, 10 % их резервов в золото ничуть не приблизил бы их ко многим богатым странам, которые держат 60-70 % своих официальных резервов (правда, не таких раздутых) в золоте.
В течение некоторого времени, богатые страны утверждали, что изъятие золота из обращения послужит коллективным интересам каждого. Разумеется, эти страны объяснят свои большие золотые резервы пережитками времен до наступления второй мировой войны, когда центральные банки нуждались в таких резервах.
Действительно, еще в 1999 году, европейские центральные банки, не видя никаких оснований для того, чтобы продолжать удерживать такое количество золота, вступили в договор с целью упорядоченного сокращения своих золотых запасов. В то время продажа имела смысл для большинства стран-участниц: реальной поддержкой для их долга служил высокий уровень охвата налогообложения их правительств, их высокий уровень институционального развития, а также их относительная политическая стабильность. Договор от 1999 года периодически пересматривался, и после выхода последнего издания в 2014 году большинство богатых стран взяли долгую паузу, сохраняя невероятно огромные золотые резервы.
Развивающиеся рынки остаются покупателями золота, но темпы его закупок просто черепашьи по сравнению с их ненасытным аппетитом к казначейским облигациям США и долговым обязательствам других богатых стран. По состоянию на март 2016 года Китай держал в золоте чуть больше 2 % своих резервов; в Индии эта доля составила 5 %. Россия является единственным крупным развивающимся рынком, который значительно наращивает свои закупки золота, что не в последнюю очередь связано с западными санкциями. Доля золота в ее резервах в настоящее время составляет почти 15 %.
Развивающиеся рынки держат резервы, поскольку они не могут позволить себе роскоши за счет инфляции выбраться из финансового кризиса или долгового кризиса правительства. Проще говоря, они живут в мире, где значительная часть международного долга – и даже еще большая доля глобальной торговли – по-прежнему нормирована в твердой валюте. Таким образом, они держат запасы таких валют в качестве страховки от фискальной и финансовой катастрофы. Да, в принципе, мир стал бы гораздо лучше, если бы развивающиеся рынки могли каким-то образом объединить свои ресурсы, возможно с помощью Международного валютного фонда, но в настоящее время попросту не существует доверия, необходимого для подобного рода договоренности.
Так почему же система будет работать лучше при большей доле золотых резервов? Проблема статуса-кво заключается в том, что развивающиеся рынки, как группа, борющаяся за право покупки облигаций богатых стран, тем самым помогают добиться снижения процентных ставок на эти облигации. Поскольку процентные ставки колеблются в районе нуля, цена облигаций богатых стран уже не может упасть слишком сильно, в то время как обеспечение долга развитой страны ограничивается налоговым потенциалом и толерантностью к риску.
Золото, несмотря на почти фиксированные темпы поступлений, не имеет такой проблемы, поскольку не существует каких-либо ограничений на его цену. Кроме того, есть мнение, что золото является активом с чрезвычайно низким уровнем риска при реальной среднесрочной доходности, сопоставимой с очень краткосрочными долговыми обязательствами. И, поскольку золото является крайне высоколиквидным активом – ключевой критерий для резервного актива – центральные банки могут позволить себе не обращать внимания на его краткосрочную волатильность, делая ставку на средний доход в более долгосрочных временных рамках.
Действительно, золото не приносит процентов, и имеются расходы, связанные с его хранением. Но этими затратами можно относительно эффективно управлять с помощью перевода золотых запасов в оффшор по мере необходимости (многие страны держат свои золотые запасы в Нью-Йоркской Федеральной резервной системе), а с течением времени цена может пойти вверх. Именно по этой причине вся система в целом не может уйти от золотого запаса.
Я не хочу создать впечатление, что с переходом на золото развивающиеся рынки смогут каким-то образом извлечь выгоду за счет стран с развитой экономикой. В конце концов, статус-кво заключается в том, что центральные банки и казначейства развитых экономик держат гораздо больше золота, чем развивающиеся рынки, и поэтому их систематический сдвиг в сторону накопления золотых запасов повысит его стоимость. Однако это не является системной проблемой, и рост цен на золото фактически закроет часть разрыва между спросом и предложением на безопасные активы, который возник из-за нулевой нижней границы на процентные ставки.
У развивающихся рынков никогда не было веских причин следовать за развитыми странами и полностью изымать золото из обращения. И их по-прежнему нет.
