Анализ выступления Кевина Уорша

Организационный комментарий. Точные цитаты Уорша выделены курсивом, мой текст — жирным шрифтом.

Уорш начинает с благодарности организаторам симпозиума и нескольких шуток о Джексон-Хоуле. Затем переходит к сути. По его словам, подобные встречи нужны прежде всего для того, чтобы отвлечься от повседневного информационного шума и попытаться понять происходящие вокруг фундаментальные изменения.

Главная тема конференции — инновации. И Уорш сразу расширяет значение этого слова: инновации необходимы не только экономике, но и самой Федеральной резервной системе. Изменения в том, как ФРС проводит денежно-кредитную политику, по его мнению, должны помочь одновременно обеспечить стабильность цен и полную занятость.

Здесь явный отсыл к бизнесу. То, что нужно ФРС — не инновации в бизнес смыслах, а двойная реформа. Первая — организационная (нужно усилить роль взаимодействия с государством и снизить зависимость от финансовых элит, причём, прописать это явно в процедурах). Вторая, и об этом Уорш прямо говорит, нужно практически с нуля создать институты, которые будут давать более или менее объективную картину происходящего. Ну, про то, что нужна теория я даже говорить не буду, у них она ещё долго появиться не сможет.

Он обозначает четыре темы своего выступления: искусственный интеллект и его долгосрочные последствия для экономики; forward guidance и отношения ФРС с финансовыми рынками; принципы, на которых должна строиться денежная политика; наконец — оценка нынешнего состояния американской экономики.

Подготовка к будущей денежной политике

Экономический ландшафт стремительно меняется. Ещё относительно недавно — перед кризисом 2008 года и в последующее десятилетие — экономисты много говорили о secular stagnation и глобальном избытке сбережений. Предполагалось, что в мире существует огромное количество капитала, которому просто некуда идти. Все наиболее важные изобретения якобы уже сделаны, новых высокодоходных направлений инвестиций мало, поэтому значительная часть капитала будет оставаться невостребованной, а экономический рост — слабым.

Теперь ситуация совершенно другая.

По словам Уорша:

«Мы подошли к поворотной точке истории».

Самый очевидный пример — искусственный интеллект. Развитие AI происходит быстрее, чем ещё несколько лет назад предполагали даже его самые убеждённые сторонники. Поэтому вероятность существенного повышения потенциальных темпов экономического роста увеличивается.

Огромные объёмы капитала уже направляются в инфраструктуру, связанную с AI. Фактически возникает ускоренная версия закона Мура: одновременно меняются масштабирование вычислений, скорость инноваций и сам механизм технологического развития. Капитал и труд вместе создали большие языковые модели. Доступ к этим моделям осуществляется через токены.

По приводимым Уоршем оценкам, годовой объём продаж токенов только двух ведущих AI-лабораторий уже превышает $100 млрд. За год этот показатель увеличился более чем на 500%. ФРС внимательно наблюдает за происходящим. AI становится новой переменной в экономической системе — и, возможно, вообще новым фактором производства. Поэтому его распространение неизбежно будет влиять и на экономику, и на проведение денежной политики.

Тема крайне спорная. Поскольку конечный спрос явно не соответствует росту промежуточного. Инфраструктура будет создана — для кого? Есть целая куча вариантов (я про это много пишу, в том числе сегодня, на закрытом канале). Но ответов на них нет. Фактически, сегодня все конструкции ИИ строятся на двух противоречивых тезисах: с одной стороны, появится новая услуга, которая займёт колоссальный объём спроса и приведёт к массовым увольнениям, десятков процентов работающих, а с другой, ничего не изменится, спрос будет только расти.

«Рабинович, определитесь, или крестик снимите, или трусы наденьте!» Так одновременно не бывает, но склониться к одному из вариантов никак не получается. Первый вариант не устраивает политиков (как это продать нынешнему среднему классу?), второй — «цифровикам» и банкирам, которые слишком много капитала вложили в бум ИИ.

Есть третий вариант, как с железными дорогами, пузырь лопнет, часть финансистов разорится, но инфраструктура останется. Но этот вариант не проходит, слишком дорого стоит инфраструктура и слишком велики долги домохозяйств (а стимулирование спроса в нынешней модели требует большой капитализации). В общем, сложно…

Перед ФРС возникает целая серия вопросов.

Приведёт ли AI к значительному и устойчивому повышению производительности всей экономики? Если да — когда именно это произойдёт? Будут ли AI-токены дополнять человеческий труд или конкурировать с ним?

Потребуют ли следующие поколения AI ещё большего количества капитала либо сами AI-модели помогут найти менее капиталоёмкие способы дальнейшего развития?

Неясна пока и будущая структура рынка.

Кому достанется основная экономическая рента?

На первом этапе это могут быть владельцы дефицитных ресурсов: AI-лаборатории, производители микросхем, энергетические компании и поставщики облачных вычислений. Но затем часть созданной стоимости может перейти бизнесу и потребителям.

Отдельный вопрос — последствия для работников и занятости, а значит, непосредственно для одного из двух мандатов ФРС. Неизвестна даже будущая равновесная цена AI-токенов. Возможно, возникнет несколько классов токенов: доступ к самым передовым моделям будет стоить дорого, тогда как цена использования устаревающих моделей постепенно приблизится к предельной стоимости вычислений.

Для изучения этих процессов ФРС создаёт специальную рабочую группу по производительности и занятости. Однако Уорш отдельно подчёркивает: её будущие рекомендации не будут влиять на текущие решения по ставке. Речь идёт о подготовке интеллектуальной базы для будущих экономических режимов.

Фактически, это часть тех вопросов, которые я выше обозначил. Но! В сильно упрощённом варианте. И, главное, в текущей парадигме. О её базовом сломе Уорш даже не заикается. А противоречие двух вопросов, которые я выше описал, никуда не девается и будет только нарастать.

Конец эпохи forward guidance

Уорш говорит, что не собирается ждать завершения работы специальных групп, чтобы начать менять ФРС. Одно изменение уже начинается — пересмотр роли так называемого forward guidance председателя ФРС.

Уорш давно относится к этой практике скептически. По его мнению, прозрачность относительно будущей политики не является ценностью сама по себе. Коммуникация ФРС имеет смысл только тогда, когда она помогает центральному банку правильно проводить денежную политику.

Forward guidance стал регулярным инструментом во время глобального финансового кризиса 2008 года. Тогда этот механизм был необходим. Но, как и многие другие чрезвычайные инструменты кризисной эпохи, он пережил момент, для которого создавался. В нормальных условиях роль forward guidance должна быть существенно ограничена.

Попытка добиться максимальной ясности может, наоборот, создавать неопределённость. Если центральный банк слишком подробно рассказывает о своих внутренних дискуссиях и фактически заранее обещает будущие решения, он способен направить по ложному пути рынки, компании и домохозяйства.

Возникает ещё одна проблема. Когда чиновники ФРС фактически обещают определённую траекторию ставок, они сами ограничивают собственную свободу действий. Когда ситуация изменится, принять правильное решение становится сложнее, потому что рынок уже построил свои позиции вокруг предыдущих обещаний центрального банка.

Но для правильной денежной политики необходимо изменить не только коммуникацию. Необходимо изменить отношения между центральным банком и финансовым рынком. ФРС нужны максимально чистые, неискажённые рыночные сигналы.

Уорш перечисляет их особенно подробно:

«внутренняя структура рынков;
уровни и изменения цен активов;
цены и объёмы торговли казначейскими облигациями США;
валютный курс доллара;
стоимость и доступность кредита;
цены широкого набора сырьевых товаров".

Эти показатели должны помогать ФРС понимать текущую экономическую активность и инфляцию, состояние финансовых условий, а также риски финансового цикла. Одновременно сами участники рынка должны заниматься анализом реальной экономики. Они должны самостоятельно формировать ожидания относительно производства, занятости и инфляции и самостоятельно оценивать риски.

ФРС обладает огромной властью. Она определяет траекторию краткосрочных процентных ставок, поэтому рынок неизбежно будет пытаться предугадать её следующие действия. Но центральный банк не должен поддерживать систему, в которой участники рынка смотрят прежде всего на ФРС, чтобы понять, какую сделку совершить следующей.

Так возникает знаменитая проблема «зала зеркал». Рынок смотрит на ФРС. ФРС смотрит на рыночные цены. Но эти рыночные цены уже сформировались под воздействием сигналов самой ФРС. В результате и центральный банк, и рынок могут перестать видеть изменения реальной экономики. Они оказываются хуже подготовлены к неожиданному повороту событий, а вероятность ошибок денежной политики возрастает.

Все эти длинные рассуждения на самом деле маскируют всего один тезис, который я озвучил выше: нужно снизить зависимость ФРС от финансовой элиты. Всё остальное — бантики.

Причём, подчёркивает Уорш, основные потери от такой системы несут даже не участники финансового рынка. Больше всего страдают люди, у которых вообще нет значительных финансовых активов. Если ФРС ошибается с инфляцией или состоянием экономики, богатые участники финансовых рынков переживут ошибку.

Обычные американцы получают высокие цены и менее надёжные рабочие места. Но если отказаться от forward guidance, может быть, председателю ФРС следует хотя бы объявить рынку точную «функцию реакции» — например, заранее сказать, что произойдёт со ставкой при определённых показателях инфляции или занятости?

Уорш отвергает и это. Наше понимание экономики недостаточно точно, чтобы механически использовать какую-либо формулу вроде правила Тейлора. Более того, факторы, определяющие правильную денежную политику, со временем меняются. Теоретически можно попытаться объяснить рынку функцию реакции ФРС с помощью прогнозов. На практике это работает значительно хуже.

В качестве примера Уорш напоминает о 2021 году: forward guidance, возможно, как раз задержал реакцию ФРС на быстро растущую инфляцию. При нём ФРС будет пытаться создавать более надёжные модели и более устойчивые правила принятия решений. Но одновременно необходимо признать пределы экономического прогнозирования.

Особенно сейчас, когда одновременно и очень быстро меняются геополитика, глобальные цепочки поставок и технологии. Поэтому центральному банку необходимо гораздо скромнее относиться к собственной способности предсказывать будущее.

А это отмазка от этих самых финансовых элит. Уорш, фактически, говорит: «Ребята, нас ждёт серёзный кризис, народ будет в бешенстве, вы нас будете защищать от этого самого народа и политиков, которые в таких критических случаях обычно идут на поводу у популистских настроений?» Да это и в ваших интересах, а то снесут ФРС, которая в начале ХХ века была вашей мечтой, что будете делать?

Семь принципов новой ФРС

После этого Уорш формулирует основные принципы своей денежной политики.

Первый принцип.

Центральный банк не должен путать вчерашние новости с сегодняшней реальностью. Необходимо постоянно проверять, насколько используемые данные действительно отражают текущее состояние экономики. Нельзя строить политику на устаревших или неточных данных.

Нельзя ориентироваться и на отдельные статистические показатели. Важнее тенденции. ФРС принимает решения в условиях неопределённости, поэтому данные должны быть максимально актуальными, точными и пригодными для принятия решений.

Кто бы мог подумать! Вопрос, как эти тенденции определять

Второй принцип.

Действия ФРС должны обеспечивать соответствие совокупного спроса возможностям совокупного предложения. Но существует фундаментальная проблема. Экономическую активность можно наблюдать непосредственно. А вот реальное состояние предложения напрямую увидеть невозможно — его приходится оценивать косвенно. Поэтому определение баланса между спросом и предложением всегда содержит значительную погрешность.

Ну, я про это много книжек написал. Которые либеральные монетарист отчаянно ругали. Хорошо, некий проблеск мысли намечается. Это я, как понятно, злобствую. Поскольку мало сказать, надо ещё это понять, освоить и сделать выводы. Много времени это займёт…

Третий принцип.

Здесь Уорш особенно категоричен. Инфляционная цель ФРС в 2% по индексу PCE является твёрдой и фиксированной целью. Ценовая стабильность не возникает автоматически. Нельзя также исходить из предположения, что инфляция обязательно сама вернётся к среднему уровню. Обеспечить стабильность цен — работа ФРС.

Это точно. При реальной инфляции в 10-12% это вопрос принципиальный. Вопрос, как это сделать? То, что я предлагал ещё 13 лет назад, в передаче «Что делать» Третьякова, пока не проходит, финансовая элита не позволит. А все остальные методы при таком объёме долга не работают…

Четвёртый принцип.

ФРС одновременно отвечает за максимальную занятость. Но Уорш не считает две части двойного мандата противоречащими друг другу. Высокая инфляция сама по себе разрушает экономическое благополучие, поэтому стабильность цен необходима и для устойчивой занятости.

Про ИИ он тут благоразумно промолчал. Одно понятно — структура занятости будет меняться принципиально, а средний класс, в современном его понимании, исчезнет полностью. Но это уже не масштаб Уорша, так что тут он очень благоразумен. Но вопрос от этого никуда не девается. И ответа не него пока нет, ни у Уорша, ни у элиты (демиургов).

Пятый принцип.

Основным инструментом ФРС должны оставаться краткосрочные процентные ставки. Нетрадиционные инструменты денежной политики допустимы во время настоящего кризиса. В обычных условиях они должны применяться крайне редко — если применяться вообще. Иными словами, постоянное использование QE как нормального инструмента денежной политики Уорш отвергает.

А вот это очень важно. Это чёткий сигнал финансовым элитам, реально, спасать никого не будем. Посмотрим, как это получится, но здесь Уорш явно идёт «врастяжку» можде политической властью и финансовыми элитами. Не так давно это бы автоматически стоило ему должности (финансовые элиты контролируют более 70% активов), но в нынешней, предкризисной, уже можно. Вот и посмотрим, как он будет маневрировать.

Шестой принцип сформулирован всего двумя словами:

«Money matters» — деньги имеют значение. Уорш даже замечает, что сегодня говорить об этом стало немодно. Но денежная политика всётаки имеет непосредственное отношение к деньгам. Поэтому ФРС должна следить и за деньгами, создаваемыми самим центральным банком, и за деньгами, создаваемыми банковской и финансовой системой.

Да, финансовые инновации изменили взаимосвязь между денежной базой, скоростью обращения денег и реальной экономикой. Но это вовсе не повод игнорировать влияние количества и движения денег на финансовые условия и цены.

Я про это писал всё время, что занимаюсь экономикой. Собственно, это главное, что я понял в бытность работы начальником Управления кредитной политики Минэкономики России. Так что не могу не согласиться.

Но, заодно, это ещё и удар по той же банковской системе — Уорш прямо говорит, что кредитную эмиссию он тоже будет контролировать прямо. Ну, давно пора.

Седьмой принцип.

ФРС должна стать тише. Меньше говорить, но делать коммуникацию более осмысленной. Репутация центрального банка должна определяться не количеством заявлений и прогнозов, а результатом. Здесь Уорш цитирует лётчика-испытателя Чака Йегера:

«В момент истины существуют либо причины, либо результаты».

Это естественное следствие из пятого принципа. Если ФРС начинает работать врастяжку, то она переносит ответственность на политические и финансовые элиты. Об этом Уорш и говорит.

Что происходит с американской экономикой сейчас

После изложенной доктрины Уорш переходит к текущей ситуации. На июльском заседании FOMC существовало единодушное мнение: рынок труда оставался стабильным, выпуск — устойчивым, но инфляция всё ещё была слишком высокой. Большинство членов комитета, включая Уорша, решили дождаться новой информации между заседаниями.

Особенно важны возможные изменения в цепочках поставок, инвестиционных потоках и геополитике. Только после этого следует решать, необходимо ли менять процентную ставку. При этом FOMC готов действовать, если обстоятельства этого потребуют.

Ну, тут можно только посочувствовать Уоршу. Можно посмотреть макроэкономические обзоры Фонда Хазина на сайте khazin.ru, можно помедитировать над данными по инфляции … Понятно, что Уорш не может сказать всю правду (и косвенно он уже много раз говорил, что дела идут плохо). Но сказать об этом прямо он пока не может. А, возможно, и не хочет, намекая, что это должны сказать политики.

Сам Уорш сейчас оценивает американскую экономику достаточно позитивно. Более того, по его мнению, она, похоже, укрепилась. Один из лучших способов оценить здоровье экономики — посмотреть, насколько хорошо она выдерживает внешние шоки. И по этому критерию как реальная американская экономика — Main Street, так и финансовый сектор — Wall Street — продемонстрировали удивительную устойчивость.

Ну, тут я промолчу.

Особое внимание Уорш уделяет инфляционным ожиданиям. Рынок сейчас верит, что ФРС обеспечит ценовую стабильность. Уорш обещает, что эта вера оправданна.

Но история показывает неприятную особенность рыночных инфляционных ожиданий. Они выглядят прекрасно закреплёнными — до того момента, когда внезапно перестают быть закреплёнными. Сейчас ожидания действительно устойчивы. Но ФРС должна внимательно следить, чтобы ситуация не изменилась.

Ага, достаточно посмотреть на ожидания потребителей. И на уровень жизни населения.

А затем следует, пожалуй, одна из самых жёстких фраз выступления:

«Ответственность за 65 месяцев устойчиво повышенной инфляции полностью лежит на центральном банке».

И именно там, по словам Уорша, эта ответственность и должна находиться.

Ну, то есть, фактически, он сказал, что Пауэлл оказался идиот, ничего не понимал и совершил массу ошибок. Которые Уорш теперь должен разруливать.

После этого он формулирует собственный критерий дальнейшей политики. ФРС должна быть уверена, что базовая инфляция движется к целевому уровню — явно и с достаточной скоростью. Если такой уверенности нет, значит, работа ещё не закончена. Это обязанность ФРС, её мандат и ответственность.

А это сигнал всем — не приставайте. И вообще, коней на переправе не меняют. Я вас буду спасать и не нужно мене в этом мешать!

Заключение

Финальная формулировка Уорша принципиальна:

«Сегодня я заявляю о своей приверженности дисциплине, а не конкретному решению».

ФРС должна принимать решения исходя из меняющейся реальности, а не из собственных предыдущих обещаний. Уорш говорит, что нынешний момент имеет большое историческое значение. От решений центрального банка зависит очень многое.

Правильная денежная политика позволяет домохозяйствам и компаниям процветать, расширяет экономический потенциал страны и в конечном итоге помогает сохранять глобальное лидерство Соединённых Штатов.

Поэтому ФРС должна действовать осторожно, скромно оценивая собственные возможности предсказывать будущее, но одновременно решительно выполняя свой мандат.

А это означает, что Уорш объясняет, что он будет минимизировать личное (и корпоративное) влияние на свою политику, отдавая предпочтение протоколам и регламентам. Которые он же сам и будет сейчас готовить. Вполне соответствует обозначенным выше принципам.

Выводы. Уорш совершил революцию, превращая ФРС из инструмента финансовой элиты в государственный институт (тут, впрочем, пока вопрос, как это у него получится) и повышая свою роль из финансового демиурга )в глазах публики, но не финансистов) в высокопоставленного государственного чиновника.

Опять-таки, посмотрим, что у него получится. Главная проблема — отсутствие теории (которая уже существует, но не у него) и отсутствие реальной информации о состоянии дел. Тут точно информации нет ни у кого.