Если представить себе Китай этаким подростком в переходном возрасте, легче понять происходящее. Что касается иностранной валюты, последние действия Китая можно объяснить желанием играть с большими. Это может иметь последствия, выходящие далеко за пределы темы доллара США и китайского юаня («CNY» или ренминби, «RMB»).
01.09.2015
Если представить себе Китай этаким подростком в переходном возрасте, легче понять происходящее. Что касается иностранной валюты, последние действия Китая можно объяснить желанием играть с большими. Это может иметь последствия, выходящие далеко за пределы темы доллара США и китайского юаня («CNY» или ренминби, «RMB»).
Китайская валюта отбрасывает оковы
11 августа 2015 года Народный банк Китая (НБК), установил курс CNY примерно на 1.9% ниже доллара США по сравнению с предыдущим днём; в последующие дни валюта упала ещё больше, но на момент написания этой статьи стабилизировалась. Новости выходили под такими заголовками:
«Китай делает первый выстрел в валютной войне (WSJ 13.08.2015) «Девальвация юаня ломает последнюю линию глобальной экономической обороны, …» (The Telegraph 18.08.2015)
Каждый из нас играет драму, но давайте развенчаем эти заголовки, прежде чем сосредоточиться на том, что происходило:
Если на самом деле был выстрел в валютной войне, Китай явно не первый. США были первой крупной страной, проводившей количественное смягчение (КС), ультрамягкую монетарную политику, что побудило Японию и Еврозону последовать их примеру. Реально прорвать линию «глобальной экономической обороны» Китай мог бы только снижением на 20%. Следует иметь в виду, что китайская валюта в значительной степени оценивалась по удельному весу во внешней торговле, и это небольшое снижение курса едва ли сильно повлияет на экономику Китая в краткосрочной перспективе.
Barron’s сравнивает эти меры Китая с действиями президента Никсона 15 августа 1971 года, когда он «временно» прекратил действие того, что оставалось от золотого стандарта (Barron’s 17.08.2015). Можно согласиться в том, что эти два события сопоставимы в смысле значимости. Но шаг Никсона означал признание своего поражения после того, как золото в значительной мере покинуло хранилища США. Китай, напротив, владеет казначейскими облигациями примерно на $1.5 трлн (примерно, потому что двести миллиардов относятся к депозитарным счетам в Бельгии и других местах, которые могут быть неизвестны широкой публике), и хотя в этом году были периоды, когда Китай продавал облигации, мы не видели признаков отчаяния; подробности о крупных иностранных владельцах бумаг казначейства можно посмотреть на сайте Treasury.gov..
Сравнение с действиями Никсона уместно не только в силу исторической значимости. Китай обхаживал Международный валютный фонд (МВФ), желая включения юаня в
специальные права заимствования МВФ (SDR, СДР). Это права на корзину валют, которая состоит на 41.9% из доллара США, на 37.4% из евро, на 11.3% из британского фунта, и на 9.4% из японской иены. В июле Греция, например, с опозданием выплатила МВФ 1.16 млрд СДР по ссудам на сумму €2 млрд или $2.2 млрд. СДР считаются международной резервной валютой, чем могут пользоваться страны-участники.
Но если юань будет включён в состав резервной валюты МВФ, можно ожидать, что управляющие центральных банков, использующие СДР в своих валютных резервах, добавят юани. Хотя большинство центральных банков управляют валютными резервами соответственно своим конкретным потребностям и не обязательно используют СДР, включение в корзину валют может показать миру, что китайская валюта готова для первоочередной роли, то есть, что она играет в той же лиге, что доллар США, евро, британский фунт и японская иена.
МВФ проводит ревизию своей корзины каждые пять лет, и ожидается, что скоро он объявит, будет ли включён в корзину юань — вероятно, в ноябре этого года.
МВФ приветствовал последние шаги Китая, заявив, что «валютный курс, в большей степени определяемый рынком, облегчит операции с СДР в случае включения юаня в корзину валют в будущем».
Это объясняется тем, что МВФ помогает облегчить торги в СДР (если считать их ведущими на рынке) и может предпочесть получать рыночные цены, а не устанавливаемые бюрократами. Реальная цель в том, что Китаю необходимо продолжать открывать счета движения капитала, т. е. обеспечить больше трансграничных потоков капитала. МВФ опубликовал исследование, в котором предлагается девятимесячный переходный период, прежде чем будет установлена новая корзина валют; это может означать, что МВФ спешит включить юань в корзину валют и делает всё возможное для этого. В этом же исследовании подчёркивается, что критерием МВФ для включения в корзину валют не является полная конвертируемость валюты, но её свободное использование.
Так почему действия Китая вспугнули рынок? Китай ежедневно устанавливает официальный курс своей валюты. Однако, на рынке присутствуют две рыночные цены: одна для внутренней торговли (CNY), а другая для внешней торговли (CNH).
Хотя CNY и CNH являются одной и той же валютой, из-за контроля над движением капитала стоимость этих валют может изменяться. В прошлом центральный банк мог позволить CNY отклоняться от установленного значения, до 2% ранее в этом месяце. При достижении этого порога центральный банк указывал, что он будет либо вмешиваться на рынке, либо сдвигать установленную цену ближе к рыночной цене. Но с 11 августа ситуация изменилась: теперь центральный банк будет сдвигать цену ближе к рыночной, если не решит выйти на рынок. Теперь перечитайте два предыдущих предложения пару раз, пока совсем не запутаетесь, и вы начнёте понимать, что смутило рынок.
Если мы не ошибаемся, в новой схеме приоритет будет иметь рыночная цена, но центральный банк сохраняет за собой право непосредственно управлять обменным курсом, если сочтёт нужным. Не знающие сомнений, хотя и не всегда оказывающиеся правыми, спекулянты немедленно протестировали Народный банк Китая, столкнув стоимость валюты значительно ниже цены, установленной 11 августа. НБК не стал сопротивляться, он подчинился и сдвинул курс; и делает это до сего дня. Похоже, после того как спекулянты поняли, что НБК не намерен бороться, установился двусторонний рынок — валюта изменяется в некоторые дни вверх, а в другие вниз.
Китайский юань растёт, в разных смыслах. Возможно, они не особенно хотят переходить к свободно плавающей валюте, так как пока действуют ограничения на пересечение границ для капитала. В нашем понимании, смягчение контроля над движением капитала — это следующий логический шаг. Стоит помнить, что Китай уже предпринял и другие действия, например, в отношении рынка бумаг с фиксированной процентной ставкой, как внутреннего, так и внешнего. Мы ожидаем, что эти рынки будут развиваться и сходиться, то есть, внешний юань CNH приблизится к внутреннему CNY.
Короче говоря, это не имеет ничего общего с попыткой Китая обесценить валюту, но нацелено на движение к более рыночной экономике. Сразу после этого валюта оказалась ослабленной. Если посмотреть на недавние действия Китая на рынке акций, в это может быть трудно поверить, но как я отмечал в начале, это подростковая болезнь роста. Действия Китая на фондовом рынке можно сравнить с тюльпаноманией в Нидерландах, эпизодом из исторических книг. Однако, изменение политики Китая на валютных рынках может открыть новую эпоху как для Китая, так и для мировой экономики.
Так что это означает для китайской валюты и мировой экономики? Первая реакция была осторожной, отчасти потому, что девальвацию посчитали знаком признания Китаем замедления роста. На самом деле замедление роста китайской экономики — не новость. Однако мы считаем мифом предположение о том, что валюта может слабеть только из-за слабого роста. Многие другие факторы влияют на валюту; вспомните Японию, где иена на протяжении истории была сильнее при более слабом росте; или Еврозону, где евро было неизменно высоким, несмотря на слабый экономический рост. У Японии всегда был значительный торговый профицит; у Еврозоны значительный торговый профицит; и у Китая также огромный торговый профицит. Это не означает, что валюта Китая должна расти, но мы говорим о том, что слабый рост в Китае не вызывает автоматическое ослабление валюты. Тут многое зависит от других будущих действий, в первую очередь от того, создаст ли со временем Китай среду, привлекательную для инвестиций. Основную роль здесь может играть либерализация банковского сектора; если Китай позволит банкам устанавливать процентные ставки пропорционально уровню риска заёмщиков, по нашему мнению, начнётся бум предпринимательства.
Первоначальный шок, кажется, прошёл; первоначальный всплеск волатильности затих, но по-видимому, китайский юань будет более изменчивым, чем он был до изменения курса. Можно ли инвестировать в китайский юань? Если говорить о собственном продукте, за последние пару лет
Merk Asian Currency Fund (MEAFX) превратился во взаимный фонд со 100%-ной позицией в китайских юанях. Фонд инвестирует в юань разными способами, включая срочные депозиты в CNH, гонконгские облигации в юанях и форвардные контракты в CNY. Недавно мы уменьшили кредитное плечо из-за усиления волатильности валюты, но позиция Фонда в юанях позволяет инвесторам воспользоваться потенциальным повышением курса валюты. Поскольку процентные ставки в Китае выше, чем в США, форвардный контракт позволяет инвесторам получить этот доход по инвестициям в дополнение к возможным доходам по базовым ценным бумагам. С другой стороны, этот Фонд подвержен большей изменчивости, так как использует кредитное плечо. Это немаловажный фактор, так как Фонд понизился, когда Китай девальвировал свою валюту. Итак, мы можем рекомендовать этот Фонд в качестве одного из инструментов инвесторам, желающим иметь позицию в юанях, так как МВФ рассматривает возможность добавить юань в корзину валют СДР.
