Банк международных расчетов утверждает, что вся стратегия стимулирования глобальными центральными банками основана на неверной предпосылке Оригинал статьи: http://www.telegraph.co.uk/finance/economics/12083682/Is-the-whole-theory-of-secular-stagnation-a-ho… . Перево выполнен по моей просьбе.
, Telegraph, 6 января
Глобальный надзорный орган валютной политики бросил перчатку. Он бросил вызов двум «концепциям-близнецам», которыми соблазнились (некоторые скажут – «коррумпировались») западные экономические элиты, а именно концепции секулярной стагнации и концепции избытка глобальных накоплений(global savings glut, GSG). Банк международных расчетов в завуалированной форме обвинил Федеральный резерв и близкие к нему центральные банки в извращении механизмов политики ставок с целью «наколдовывания» (создания видимости) спроса, который фактически может быть и ненужен, и в заманивании нас в самопроизводящуюся «долговую ловушку» посредством диеты еще более свободных (невостребованных? неинвестируемых?) денег (loose money).
Банк международных расчетов, храм монетарной правоверности в Швейцарии, ожидал момента, чтобы предъявить этот упрек, заведомо без ответа. Для этого он перешерстил архивы экономической истории.
БМС считает, что нашел «дымящееся ружье» (первопричину проблем) в анализе рецессий в 22 богатых государств с конца 1960-х гг. Фактура свидетельствует о том, что затяжная болезнь «эры после краха Lehman brothers» — и странный эпизод в канун этого краха – может быть почти полностью объяснена разрушительным воздействием (чередования) подъемов и спадов на рост производительности.
Кредитные пузыри производят коррозию. Они поглощают ресурсы на подъеме, выводя рабочую силу в малопродуктивные сектора и в строительство. В Испании на высоте «бурбухи» (2007) доля ВВП в строительстве достигала 16%, в ту пору старшеклассники прогуливали уроки, чтобы заработать быстрые деньги на строительстве воздушных замков (проектировании).
Здесь постепенно возникает феномен паразитического неадекватного инвестирования (букв. – непроизводительные расходы, wastage). Как едко замечают авторы статьи БМС, этот паразитический феномен также включает избыточный переток квалифицированных специалистов в финансовые институты из более производительных секторов.
Пузыри, после того как лопаются, оставляют за собой затяжное «токсическое наследство» — длительностью около 8 лет. «Возникновение повторного кризиса значительно усиливает эффект предшествующих неадекватных ассигнований», — отмечается в главе отчета с ярким подзаголовком «Перераспределение рабочей силы и динамика производительности: финансовые причины, реальные (в реальной экономике) последствия)».
Под давлением кредитного сжатия пораженные экономики вынуждены переориентироваться на более здоровые сектора. [Но] это происходит, как правило, в обстановке ужесточения расходов на общественные инвестиции.
БМС уже неоднократно отстаивал тезис о том, что США вышли из кризиса раньше других стран по той причине, что немедленно отреагировали на «плохие долги» банков, вынуждая кредиторов наращивать капитал. Это позволило предотвратить затяжной период низкой доступности кредитов и расчистило путь для шумпетеровской «созидательной деструкции». Европейцы медлили по той причине, что находились в плену своих банковских лобби. Они помогли кредиторам исполнить введенные более строгие правила посредством резкого сокращения кредитования, а не посредством наращивания капитала. За этот политический провал дорого заплатили европейские безработные.
Основной автор доклада. главный экономист БМС Клаудио Борио, утверждает, что «эффект гистерезиса» потерянной производительности труда составляет 0,7% в год. За прошедшие 10 лет накопленный ущерб от чередования подъемов и спадов составляет, таким образом, 6%.
Это более или менее соответствует описанию «секулярной стагнации» (термин, использованный в 1938 Элвином Хансеном и возрожденный экс-главой ФК Ларри Саммерсом). В приблизительной форме она описывает межвоенный (1919-39) кейнсианский мир дефицита инвестиций и спроса.
В то же время теория избытка глобальных накоплений (GSG), которую исповедовал экс-глава ФРС Бен Бернанке, отпадает. Вместе с нею отпадает алиби ФРС, так как этот (избыток) не может больше служить каноническим оправданием негативных реальных процентных ставок (real rates — процентных ставок с учетом обесценения валют). Тот избыток капитала в мире, о котором (постоянно говорится), оказывается миражом. Также миражом оказывается нехватка продукции (output gap, в официальной терминологии МВФ –разрыв между фактическим и потенциальным объёмом производства).
Если гипотеза БМС корректна, недостатка глобального спроса не существует. Мир сталкивается с проблемой не спроса, а предложения, не реагирующего на финансовое стимулирование. Т.е. вся стратегия центральных банков построена на ложной посылке.
Достаточно общепризнано, что кредитование вышло из-под контроля в канун лемановского кризиса. Англосфера была охвачена лихорадкой (кредитования). Кредиты домохозяйствам и фирмам в США подскочили с 157до 212% ВВП, за предшествующее десятилетие (1999-2008), и с 149 до 248% в Великобритании, по данным ОЭСР.
В еврозоне дела были так же плохи, и это усугублялось тем обстоятельством, что ряд правительств были принуждены импортировать свободные деньги (loose money) ЕЦБ через механизм привязки их валют к евро (currency pegs). Частный долг в Дании возрос с 208 до 275%. Чемпионом такого роста была Испания – с 147 до 274%. Такова была динамика зигзагообразных скачков в столь коротком промежутке – о чем некоторые из нас предупреждали изо всех сил, но тщетно.
Китай с тех пор почти точно воспроизвел испанское фиаско с недвижимостью — с тем ярким различием, что банковская система, принадлежащая коммунистичской партии, не может допустить финансового коллапса. Травма проявит себя в японском стиле. Она проявится в постепенной потере динамизма, при этом поддерживаться на плаву будет узкий набор компаний – хотя интересно, что первому из государственных судостроительных концернов, «Учжоу Шип», уже разрешили пройти через банкротство.
Путеводной звездой для экономистов БМС является теория естественной процентной ставки, принадлежащая шведскому экономисту Кнуту Викселю. По этой теории, если реальная процентная ставка слишком низка, валютная система выходит из устойчивого состояния и через некоторое время все переворачивается вверх дном.
Современные центральные банки полагают, что у них есть стереотипный критерий предупреждения (warning gauge). В период послабления (кредитования) инфляция нарастает. Это игнорирует неоспоримый факт того, что бум кредитов и цен на активы может возникать и при умеренной инфляции, и даже при дефляции, а последствия (этого бума) разрушительны.
Г-н Борио отметает стандартный аргумент ФРС о том, что пузырь «вычислить» невозможно. Как же, говорит он, вы же регистрируете нехватку продукции (output gap) или состояние полной занятости («точка NAIRU»), и действуете на основании этих индикаторов!
Он обвиняет центральные банки в «асимметричной предвзятости» на протяжении четверти века. В итоге бумы цен на активы развивались сами по себе, но каждый раз при падении (цены) опускались ниже плинтуса; в итоге коэффициенты задолженности (debt ratios*) росли постоянно, в результате чего выправить корабль становилось все труднее. «Это может дополнять эффект долговой ловушки. Рано или поздно политика расходует боеприпасы», говорит он.
С этим вполне можно согласиться. Более спорным является тезис БМР о том, что сами низкие ставки становятся «самолегализующимися» («self-validating» – буквально легитимируют сами себя) и периодически тянут монетарный режим вниз, т.е. послабление порождает послабление (easing begets easing).
Лично я спорю с такими концепциями. Ведь можно дать и другое объяснение – что главная причина роста коэффициентов задолженности в Испании, Франции, Португалии, Финляндии и в большей части еврозоны в 2011-14 гг. была абсолютная политическая ошибка – дефляционный молоток закручивания фискальных гаек и сокращение денежной массы (? У автора — tight money, буквально – тугие деньги) одновременно Она привела к росту долгового бремени на базе стагнирующего номинального ВВП. «Эффект деноминатора» автоматически обусловил рост коэффициентов задолженности по спирали.
Точно так же, не совсем ясно, почему и когда центральные банки впервые заключили свой
«фаустовский пакт». БМР подразумевает, что им следовало оставить умеренную инфляцию идти своим курсом в 1990-х гг, когда открытие Китая и Восточной Европы одним махом удвоило глобальный пул рабочей силы, при этом резко сдерживая требования оплаты труда (wage pressure).
В то же время трудно оспорить тот факт, что Алан Гринспен, Бен Бернанке и прочие представители этого поколения финансистов (peers – здесь: современники) в саом деле столкнулись с избытком (накопления) капитала. Глобальные сбережения непрерывно росли в течение 20 лет, в прошлом году достигнув пика в 25% ВВП.
Китай, растущие страны Азии, нефтяные монархии и суверенные фонды (sovereign wealth funds) действительно нарастили резервы в иностранной валюте до 18трлн, изымая деньги из глобального резервуара потребления и накапливая (hoarding) их вместо этого в виде капитала.
Предположим, что БМР прав в том. что нулевые ставки и QE породили приливную волну стимулирования в Азии, Латинской Америке и на растущих рынках с 2009 по настоящее время. Они преодолели финансовую защиту, нарастили оффшорную долларовую задолженность (offshore dollar debt) до $9.8трлн и загнали последние оплоты (сопротивления) в схему Понци. Этого курса избежали, пожалуй, только Куба и С.Корея.
Возможно, радикальное стимулирование дало эффект в США и Великобритании, но для мира в целом это было «плохим оптимумом» по Парето (а Pareto suboptimal).
Результат – перед нашими глазами. Мировой долг вырос до беспрецедентного уровня в 265% в странах клуба ОЭСР и 185% на растущих рынках – на 35% выше, чем на высоте последнего кредитного цикла 8 лет назад.
Г-н Борио хотел бы, чтобы мы набрались смелости и восстановили процентные ставки согласно Викселевскому равновесию – и будь что будет. Я лично боюсь, что это делать уже поздно. Социальные и политические последствия ликвидационной очистки (liquidation purge) слишком ужасны. Мы все в плену этого порочного круга, и с этим придется жить.
Денежные и долговые соглашения являются общественными договорами. Они могут быть расторгнуты или переписаны. Когда мы придем к следующему глобальному спаду – вероятно, в 2017 году – мы, возможно, вынуждены будем перейти к совершенно иной форме QE. Следующий шаг – это печатание денег для прямого фондирования государственных расходов, возможно, на фоне (временного) ограничения капитала (behind capital constraints) в менее «глобализированном» мире.
Экономическая жизнь будет продолжаться – и, как говаривали Габсбурги, ситуация является отчаянной, но не серьезной.
Economic life will go on. As the Habsburgs used to say, the situation is desperate but not serious.
——-
ВИКСЕЛЬ, Йоханн Густав Кнут (1851-1926) –представитель стокгольмской экономической школы (предшественница австрийской). Автор теории процентной ставки, печатавшейся на немецком в журналах Geldzins и Güterpreise, на англ. языке книга «Процент и цены» вышла только в 1936. Ввел термин «естественная процентная ставка», применяя ее к ставке, соответствующей стабильному уровню цен. Определял инфляцию как результат превышения процентной ставки над естественной.
По Викселю, отклонение от естественной процентной ставки влияет на процент по кредитам, инвестиционный спрос и сбережения. Отклонение, при котором ставка ниже естественной, порождает экономическую экспансию и рост цен (на этом была основана ранняя теория «эндогенных денег»). Повышение предложения денег также влияет на цены, но подлинная причина является эндогенной, порожденной относительными условиями реального и финансового секторов экономики.
Нарушение равновесия, порожденное реальными изменениями, ведет к повышению спроса на деньги, на который реагируют банки. При полной занятости (Y) и постоянной структуре выплат (V) в равновесии обмена MV=PY повышение M дает только повышение P. Таким образом, Виксель опровергает количественную теорию денег и правило Сэя. По Викселю, когда сокращается реальное совокупное предложение, инфляция возникает потому, что промышленное производство не может обеспечить новый реальный спрос на товары путем наращивания мощностей без дополнительных затрат, повышающих факторы цены (себестоимости). Австрийская школа, интерпретируя Викселя, утверждала, что экономический бум – ситуация, когда процентная ставка отстает от естественной.
(англ Wikipedia)
